中國寶安:公司及其發行的16寶安01與17寶安02跟蹤評級報告
中國寶安集團股份有限公司
及其發行的16寶安01與17寶安02
跟蹤評級報告
上海新世紀資信評估投資服務有限公司ShanghaiBrillianceCreditRating&InvestorsServiceCo.,Ltd.
新世紀評級
BrillianceRatings
跟蹤評級概述
編號：【新世紀跟蹤(2018)100401】
評級對象： 中國寶安集團股份有限公司
及其發行的16寶安01與17寶安02
16寶安01 17寶安02
主體/展望/債項/評級時間 主體/展望/債項/評級時間
本次跟蹤： AA+/穩定/AA+/2018年6月27日 AA+/穩定/AAA/2018年6月27日
前次跟蹤： AA+/穩定/AA+/2017年6月21日 -
首次評級： AA/穩定/AA/2015年11月2日 AA+/穩定/AAA/2017年8月17日
主要財務數據及指標 跟蹤評級觀點
項 目 2015年2016年2017年2018年 上海新世紀資信評估投資服務有限公司（簡稱本
第一季度 評級機構）對中國寶安集團股份有限公司（簡稱
金額單位：人民幣億元 中國寶安、發行人、該公司或公司）及其發行的
母公司口徑數據： 16寶安01與17寶安02的跟蹤評級反映了2017
貨幣資金 4.78 1.20 2.68 1.97 年以來中國寶安在部分業務發展空間、主要細分
剛性債務 56.63 74.24 82.01 81.66
所有者權益 36.43 34.36 32.10 31.17 產品競爭力、收入結構等方面所取得的積極變化，
經營性現金凈流入量 -12.93 -11.54 6.95 1.17 同時也反映了公司在股權質押、本部流動性、經
合并口徑數據及指標： 營業績及財務管理等方面繼續面臨壓力。
總資產 181.14 216.23271.09 274.73
總負債 115.60 134.88171.64 174.58 主要優勢：
剛性債務 81.78 95.97 118.48 116.80
所有者權益 65.54 81.35 99.46 100.15 ?高新技術業務和醫藥生物業務發展空間較大。
營業收入 48.65 64.12 70.24 20.21 中國寶安現有高新技術、生物醫藥和房地產三
凈利潤 9.27 4.19 3.23 0.79
經營性現金凈流入量 0.13 -0.12 3.91 1.01 大業務板塊，其中高新技術和生物醫藥板塊面
EBITDA 16.97 12.30 12.51 － 臨的市場環境較好，未來仍具有較大的發展空
資產負債率[%] 63.82 62.38 63.31 63.55 間。
權益資本與剛性債務 80.13 84.76 83.94 85.74
比率[%] ?主要細分產品市場競爭力較強。中國寶安子公
流動比率[%] 152.08 141.37164.16 163.62 司貝特瑞在全球鋰電池石墨類正負極材料市
現金比率[%] 56.82 29.91 49.72 38.43 場占有率排名靠前，并不斷擴展石墨應用領
利息保障倍數[倍] 3.47 2.04 1.83 －
凈資產收益率[%] 15.43 5.71 3.58 － 域；生物醫藥板塊“馬應龍”系列治痔藥品市場
經營性現金凈流入量與 0.17 -0.13 3.71 － 占有率為國內第一。
流動負債比率[%]
非籌資性現金凈流入量 -0.67 -22.21 1.90 － ?收入結構不斷改善。跟蹤期內，中國寶安高新
與負債總額比率[%] 技術業務收入在營業收入中的占比不斷提升，
EBITDA/利息支出[倍] 3.99 2.68 2.80 － 收入結構不斷改善。
EBITDA/剛性債務[倍] 0.24 0.14 0.12 －
擔保人數據（合并口徑）：2014年2015年2016年2017年 ?擔保增信仍有效。深圳高新投為17寶安02提
第一季度
所有者權益合計 34.56 63.96 65.59 67.60 供了全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保，
風險準備金 2.82 3.28 3.74 3.74 仍可對17寶安02起到有效的增信作用。
擔保比率[%] 10.11 12.23 5.61 6.16
注：根據中國寶安經審計的2015-2017年及未經審計的2018
年第一季度財務數據整理、計算。擔保人數據根據深圳高 主要風險：
新投經審計的2014-2016年及未經審計的2017年第一季
度財務數據整理、計算 ?股權質押風險。截至2018年6月21日，中國
寶安第一大股東已累計質押了所持公司股份
2.54億股，占其持公司股份總數的99.10%，占
分析師 公司總股本的11.80%，質押比例較高，證券市
陳思陽csy@shxsj.com 場波動可能會影響公司的股權結構穩定性。
王婷亞wty@shxsj.com ?本部流動性壓力較大。中國寶安本部貨幣資金
Tel：(021)63501349 Fax:(021)63500872
上海市漢口路398號華盛大廈14F
http://www.shxsj.com
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存量較少，且集中了較多債務，本部的流動性壓
力較大。
?經營業績下滑。跟蹤期內，中國寶安期間費用進
一步上升，嚴重侵蝕其盈利空間。同時公司股權
投資收益規模有所下降，證券投資收益因二級市
場波動導致公允價值變動損失較大，多重因素導
致公司經營業績出現下滑。另外，在目前證券市
場走勢弱化的背景下，公司還將面臨較大的證券
投資風險。
?資金大量沉淀于存貨中。中國寶安的存貨大部分
為在建和在售房地產項目等，變現能力不確定，
導致公司資金大量沉淀于存貨中，降低了資金使
用效率。
?財務管理存在不足。深圳證監局在對中國寶安
“雙隨機”現場檢查中發現，公司在攤銷計提、
壞賬準備計提及金融資產核算等事項的會計處理
存在問題，決定對公司采取責令改正的行政監管
措施。上述事件反映出公司在財務管理中存在的
問題，后續需關注公司整改情況。
評級關注
?重大未決訴訟事項。中國寶安下屬子公司于2018
年1月收到儋州市人民政府無償收回其4.50萬平
方米土地使用權決定文件，公司已向海南省第二
中級人民法院提起訴訟，一審判決撤銷儋州市政
府無償收回公司土地使用權的決定。但儋州市政
府已向海南省高級人民法院提起上訴，目前仍在
審理中。
?未來展望
通過對中國寶安及其發行的上述公司債主要信用
風險要素的分析，本評級機構維持中國寶安AA+
主體信用等級，評級展望為穩定；認為16寶安
01還本付息安全性仍很高，并維持16寶安01
AA+信用等級；認為深圳高新投為17寶安02提
供的無條件不可撤銷連帶責任保證擔保仍有效，
17寶安02還本付息安全性仍極高，并維持17寶
安02AAA信用等級。
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中國寶安集團股份有限公司
及其發行的16寶安01與17寶安02
跟蹤評級報告
跟蹤評級原因
按照中國寶安集團股份有限公司2016年面向合格投資者公開發行公司債
券（第一期）、中國寶安集團股份有限公司2017年面向合格投資者公開發行公
司債券（第二期）（分別簡稱“16寶安01”與“17寶安02”）信用評級的跟蹤
評級安排，本評級機構根據中國寶安提供的經審計的2017年財務報表、未經
審計的2018年第一季度財務報表及相關經營數據，對中國寶安的財務狀況、
經營狀況、現金流量及相關風險進行了動態信息收集和分析，并結合行業發展
趨勢等方面因素，進行了定期跟蹤評級。
截至本評級報告日，該公司仍在存續期內的債券情況如圖表1所示。公司
已發行債券均正常付息或兌付。
圖表1.公司尚未到期債券概況
債項名稱 發行金額 期限 發行利率 發行時間 本息兌付情況
（億元）（天/年） （%）
16寶安01 10.00 5年 5.60 2016/3/28 未到期，付息正常
17寶安02 10.00 5年 6.08 2017/8/29 未到付息日
17寶安集MTN001 16.00 3年 6.20 2017/8/18 未到付息日
資料來源：Wind
業務
1.外部環境
（1）宏觀因素
2018年一季度全球經濟景氣度自高位略有回落，增長前景依然向好，美聯
儲貨幣政策持續收緊或帶來全球性信用收縮，主要經濟體間關稅政策將加劇貿
易摩擦，熱點地緣政治仍是影響全球經濟增長的不確定性沖擊因素。我國宏觀
經濟繼續呈現穩中向好態勢，在以供給側結構性改革為主的各類改革措施不斷
推進落實下，經濟發展質量和效率有望進一步提升。隨著我國對外開放范圍和
層次的不斷拓展，穩增長、促改革、調結構、惠民生和防風險各項工作穩步落
實，我國經濟有望長期保持中高速增長態勢。
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2018年一季度全球經濟景氣度自高位略有回落，增長前景依然向好，美聯儲貨幣政策持續收緊或帶來全球性信用收縮，主要經濟體間關稅政策將加劇貿易摩擦，熱點地緣政治仍是影響全球經濟增長的不確定性沖擊因素。在主要發達經濟體中，美國經濟、就業表現依然強勁，美聯儲換屆后年內首次加息、縮表規模按期擴大，稅改計劃落地，特朗普的關稅政策將加劇全球貿易摩擦，房地產和資本市場仍存在泡沫風險；歐盟經濟復蘇勢頭向好，通脹改善相對滯后，以意大利大選為代表的內部政治風險不容忽視，歐洲央行量化寬松規模減半，將繼美聯儲之后第二個退出量化寬松；日本經濟溫和復蘇，通脹回升有所加快，而增長基礎仍不穩固，超寬松貨幣政策持續。在除中國外的主要新興經濟體中，經濟景氣度整體上要略弱于主要發達經濟體；印度經濟仍保持中高速增長，前期的增速放緩態勢在“廢鈔令”影響褪去及稅務改革積極作用逐步顯現后得到扭轉；俄羅斯經濟在原油價格上漲帶動下復蘇向好，巴西經濟已進入復蘇，兩國央行均降息一次以刺激經濟；南非經濟仍低速增長，新任總統對經濟改革的促進作用有待觀察。
2018年一季度我國宏觀經濟繼續呈現穩中向好態勢，在以供給側結構性改革為主的各類改革措施不斷推進落實下，經濟發展質量和效率有望進一步提升。國內消費物價水平溫和上漲、生產價格水平因基數效應漲幅回落，就業形勢總體較好；居民收入增長與經濟增長基本同步，消費穩定增長，消費升級需求持續釋放、消費新業態快速發展的態勢不變；房地產投資帶動的固定資產投資回升，在基建投資增速回落、制造業投資未改善情況下可持續性不強，而經濟提質增效下的投資結構優化趨勢不變；進出口增長強勁，受美對華貿易政策影響或面臨一定壓力；工業企業生產增長加快，產業結構升級，產能過剩行業經營效益提升明顯，高端制造業和戰略性新興產業對經濟增長的支撐作用持續增強。房地產的調控政策持續、制度建設加快、區域表現分化，促進房地產市場平穩健康發展的長效機制正在形成?！熬┙蚣絽f同發展”、“長江經濟帶發展”、雄安新區建設及粵港澳大灣區建設等國內區域發展政策持續推進，新的增長極、增長帶正在形成。
在經濟穩中向好、財政增收有基礎條件下，我國積極財政政策取向不變，赤字率下調，財政支出聚力增效，更多向創新驅動、“三農”、民生等領域傾斜；防范化解地方政府債務風險持續，地方政府舉債融資機制日益規范化、透明化，地方政府債務風險總體可控。貨幣政策維持穩健中性，更加注重結構性引導，公開市場操作利率上調，流動性管理的靈活性和有效性提升；作為雙支柱調控框架之一的宏觀審慎政策不斷健全完善，金融監管更加深化、細化，能夠有效應對系統性金融風險。人民幣匯率形成機制市場化改革有序推進，以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節，人民幣匯率雙向波動明顯增強。
在“開放、包容、普惠、平衡、共贏”理念下，以“一帶一路”建設為依托，我國的對外開放范圍和層次不斷拓展，開放型經濟新體制逐步健全同時對全球經濟發展的促進作用不斷增強。人民幣作為全球儲備貨幣，人民幣資產的國際配置需求不斷提升、國際地位持續提高，人民幣國際化和金融業雙向開放
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不斷向前推進。
我國經濟已由高速增長階段轉向中高速、高質量發展的階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。2018年作為推動高質量發展的第一年，供給側結構性改革將繼續深入推進，強化創新驅動，統籌推進穩增長、促改革、調結構、惠民生和防風險各項工作，打好三大攻堅戰，經濟將繼續保持穩中有進的態勢。從中長期看，隨著我國對外開放水平的不斷提高、經濟結構優化、產業升級、內需擴大、區域協調發展的逐步深化，我國經濟的基本面有望長期向好和保持中高速增長趨勢。同時，在主要經濟體貨幣政策調整、地緣政治、國際經濟金融仍面臨較大的不確定性及國內防范金融風險和去杠桿任務仍艱巨的背景下，我國的經濟增長和發展依然會伴隨著區域結構性風險、產業結構性風險、國際貿易和投資的結構性摩擦風險以及國際不確定性因素的沖擊性風險。
（2）行業因素
A. 高新技術行業
隨著下游新能源汽車產業迅速發展，我國鋰電池材料需求量大幅增長，2016年以來正極材料等價格出現明顯上升。但同時行業產能持續擴張，在新能源汽車增速逐漸放緩及補貼退坡的背景下，行業已開始呈現結構性產能過剩局面，中小企業及低端產能或將受到沖擊。
1、行業概況
鋰電池以儲能高、壽命長、重量輕、充電快等優點，逐漸被廣泛應用于移動通訊、手表、醫療器械、計算機、照相機等各類電子設備以及電動汽車。
我國鋰電池業起步于20世紀90年代中后期，鋰電池生產企業目前主要分布在廣東、山東、江蘇、浙江及天津等地。憑借下游電子制造業產業布局相對集中以及制造成本方面的比較優勢，我國鋰電池行業發展較迅速，2007年我國鋰電池產量首次超過日本，成為世界鋰電池產量第一大國。2016年以來隨著新能源汽車產業迅速發展，鋰離子電池需求量大幅增長。根據高工產研鋰電研究所數據，2017年全球鋰電池需求量160.9GWH，同比增加24%，其中動力電池需求量71GWH，同比增加34%
鋰電池行業向好帶動其上游鋰電池材料行業迅速發展。據高工鋰電數據，2017年我國鋰電池正極材料、負極材料、電解液產量分別為20.8萬噸、14.6萬噸和11萬噸，分別同比增長28.4%、23.7%和23.6%；產值分別為436億元、80億元和49億元，分別同比增長109.62%、增長20.50%、下降16.40%。
2015年因行業低端產能擴張過快，低價競爭加劇，鋰電池材料價格出現明顯下滑，其中，正極材料鈷酸鋰價格由2012年初約20萬元/噸持續跌至2015年末約17萬元/噸。但2016年因正極材料和電解液原材料成本上漲、新能源汽車發展迅速導致對上游材料需求增加，正極材料和電解液價格均出現大幅回
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升，其中2016年末正極材料鈷酸鋰價格已升至約23萬元/噸，產品價格漲幅超過原材料價格漲幅，毛利率出現提升；而電解液價格漲幅低于電解液原材料六氟磷酸鋰價格漲幅，2016年以來電解液毛利率有所下滑。2017年以來，鈷酸鋰價格進一步上漲，年末約41萬元/噸；而隨著六氟磷酸鋰產能集中釋放及新能源汽車增速趨緩，2017年3月以來六氟磷酸鋰價格持續大幅下跌，至年末跌幅近60%，電解液價格也基本同步下跌。
新能源汽車行業銷量保持高速增長。根據中汽協數據，2017年我國新能源車整體產銷分別達到79.4萬輛和77.7萬輛，同比分別增長53.8%和53.3%。其中新能源乘用車產銷分別達到59.3萬輛和57.8萬輛，同比分別增長71.9%和72%。新能源車的高速增長主要由于補貼政策的支持，多地城市限購限行政策的驅動，以及2018年補貼退坡的預期所帶來的部分強裝效應。根據中汽協數據，2018年1至5月，新能源汽車銷量產銷累計分別達到32.8萬輛和32.8萬輛，同比增速分別為122.9%和141.6%。其中新能源乘用車的產銷分別達到28.2萬輛和28.2萬輛，同比增速分別為117.3%和133.4%。2018年新能源汽車的高速增長的原因主要有兩點，第一，2017年補貼退坡政策引起的新能源汽車申報目錄更新切換，拖累了2017年上半年銷量，導致基數較低；第二，2018年新能源汽車補貼新策將于6月11日正式執行，而之前補貼額度為2017年對應政策的70%，一些老舊車型需要在6月11日之前完成搶裝上牌，提升銷量。長期看，“雙積分”政策將接力補貼政策促進新能源車的平穩發展，而電池成本下降、性價比提升的插電混車型增多，也將促使新能源汽車產生更多的消費者認同的車型，有望更加市場化的參與到競爭中來，擺脫政策以來，憑借性價比優勢實現較快發展。
2、政策環境
消費類電子產品和動力交通領域是是鋰電池消費的兩大領域，隨著人民生活水平的提高，傳統電子產品在市場的滲透已逐漸趨于飽和，增長動力不足。而2014年開始中央政府密集出臺政策支持新能源汽車產業發展，新能源汽車產銷量迅速增長，持續支撐鋰電池行業下游需求的增長。
2011年，新能源汽車被《國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要》列入七大戰略性新興產業，2012年被國務院《節能與新能源汽車產業發展規劃（2012-2020年）》確定為國際層面的新能源汽車發展戰略。從2009年初的“十城千輛”計劃推廣至今，新能源汽車相關的專項政策不斷推出。財政部、工信部、科技部、交通部等各部委自2014年以來陸續出臺了國家層面的新能源汽車政策，從財政補貼、免稅、充電設施建設、科研計劃等領域對新能源汽車進行部署。
但同時，新能源汽車企業對政府補貼依賴度較高，目前補貼政策逐步退坡、補貼標準相應提高的趨勢已明確。2016年，財政部對90家主要的新能源汽車
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生產企業補助資金進行專項核查，受“騙補”1事件影響，新能源汽車企業補
貼延遲發放，對相關企業資金鏈及生產計劃造成較大影響。2016年12月，四
部委聯合出臺《關于調整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》，對新能
源汽車補貼標準和技術要求做出調整，其中乘用車補貼退坡20%，客車補貼退
坡40%，同時對電池能量密度提出了更高的要求。2017年8月，《乘用車企業
平均燃料消耗量和新能源汽車積分并行管理辦法》出臺，同時設立企業平均燃
料消耗量和新能源汽車兩種積分，以實現節能降耗和促進新能源汽車發展兩個
目標。2017補貼政策的退坡或將壓縮新能源汽車全產業鏈的盈利空間，影響
上游鋰電池材料行業貨款回收。
3、競爭格局
該公司高新技術板塊的龍頭企業為深圳市貝特瑞新能源材料股份有限公
司（簡稱“貝特瑞”），主要從事鋰電池石墨類正負極材料的生產和銷售業務。
鋰電池負極材料是最早實現國產化的材料品種，目前國內鋰電池負極材料生產
企業眾多，負極行業的競爭格局也已經非常穩定，行業集中度很高，前五名的
市場占有率超過70%，其中，天然石墨龍頭貝特瑞和人造石墨龍頭上海杉杉科
技處于行業領先水平，已進入LG、三星、松下等全球鋰電池巨頭的供應鏈。
另外，日本三菱化學等國際廠商也在國內設廠。國內負極生產企業的競爭主
要體現于國內領先企業與國際企業的競爭以及行業前三企業之間的競爭。鋰
電池正極材料行業屬于資本密集、技術密集型產業，國內正極材料行業集中
度較高，貝特瑞、廈門鎢業、寧波金和等前十大市場占有率約65%。隨著下
游對鋰電池性能的要求提高，正極材料行業門檻也隨之提高，龍頭企業因多
年的技術及經驗積累，市場占有率或將繼續提升。
圖表2.行業內核心樣本企業基本數據概覽（2017年/末，億元，%）
核心經營指標（產品或業務類別） 核心財務數據（合并口徑）
核心樣本企業名稱 營業收 應收帳 存貨周 資產負 經營性
入 毛利率 款周轉 轉率 總資產 債率 凈利潤 凈現金
率 流
杉杉能源 42.60 24.68 4.39 3.93 43.69 67.38 6.02 -1.47
廈門鎢業 141.88 21.88 9.15 2.53 188.51 53.59 9.34 -9.30
當升科技 21.58 18.55 3.47 6.99 27.23 41.85 2.50 1.40
貝特瑞 29.67 28.65 3.54 3.66 58.88 48.77 3.51 -1.27
天賜材料 20.57 33.91 3.66 5.24 36.92 28.35 3.01 -0.79
新宙邦 18.16 35.51 3.19 4.52 36.99 33.57 2.87 1.77
資料來源：新世紀評級整理。
4、風險關注
高新技術行業風險主要來自：（1）新能源汽車企業盈利易受國家政策影響，
鋰電池作為其上游行業關聯影響較大；（2）鋰電池行業出現結構性產能過剩，
技術、規模等方面缺少競爭力的企業面臨洗牌；（3）鋰電池行業成本壓力難以
向下游傳導，盈利空間易受原材料價格波動影響。
1指部分新能源汽車生產企業通過虛假改裝、電池重復使用、關聯交易等在內的多種方式騙取國家新能源汽車補貼的行為。
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B. 醫藥行業
醫藥制造業屬于典型的弱周期行業，近年來收入規模及利潤總額持續增長。行業環境變化或使得醫藥制造企業面臨短期陣痛，但研發實力強、產品結構合理、營銷能力強的優質藥企有望脫穎而出。優勝劣汰的行業競爭中，行業集中度有望持續提升，其中并購整合將成為主要手段之一。我國醫藥商業行業快速發展，近年來流通規模維持較快增長，但增速有所趨緩。此外，國家醫藥產業相關政策的實施、“醫藥分離”持續推進會對醫藥流通行業發展產生一定影響。整體而言，我國醫藥行業具有良好的發展基礎，后續具備一定成長空間；加之良好的政策環境和較強的主業現金回籠能力，行業風險相對較低。
1、行業概況
我國經濟不斷發展，城鎮化水平不斷提高。據相關統計分析，城鎮化使得人們醫療保健意識增強、醫療服務便利性提高，從而促進醫藥需求。同時，我國老齡化人口占比上升較快，研究表明醫療保健支出與年齡呈正相關性，老齡化趨勢的不斷提高同樣促進醫藥需求。新醫療體制改革中，國家加大醫保投入，醫保擴容刺激了抑制的醫藥需求，促進醫藥行業不斷發展。近年來，我國醫藥制造業主營業務收入及利潤總額持續增長，但增速有所波動，整體呈現放緩態勢。2011~2017年度，我國醫藥制造業的主營業務收入從14,522.05億元增至28,185.50億元，年復合增長率為11.69%；利潤總額從1,494.30億元增至3,314.10億元，年復合增長率為14.20%。其中，2017年我國醫藥制造業實現主營業務收入228,185.50億元，同比增長12.50%；利潤總額3,314.10億元，同比增長17.80%，較2016年的收入增速和利潤增速均有所回升。
圖表3.2005年以來我國醫藥制造業銷售收入及盈利情況（單位：億元）
資料來源：Wind、國家統計局
從醫藥制造業未來發展趨勢來看，人口老齡化、人均收入持續增長以及城鎮化等因素保證了我國醫藥行業剛性需求的穩步增長，加之醫療改革和國家政策的不斷深化推進，醫藥行業發展前景仍保持良好。根據國務院辦公廳20132由于醫藥制造業企業范圍每年發生變化，為保證數據可比性，計算各項指標同比增速所采用的同期數與本期的企業統計范圍相一致，和上年數據存在口徑差異。
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年9月下發的《國務院關于加快發展養老服務業的若干意見》，2020年我國60周歲以上老年人口預計將達到2.43億，2025年或將突破3億。隨著人口結構的老齡化，未來中國醫藥市場將持續擴容，剛性需求逐步上升。同時，目前我國農村居民醫療保健水平較低，遠低于城鎮居民的平均水平，而城鎮化將促進其醫療、養老、社會保障等多方面與城市接軌，進而帶動基層、縣醫院的發展，為醫藥消費帶來巨大增量。
圖表4.2011年以來我國醫藥制造業重要影響因素變化情況
項目 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
我國人口數（億人） 13.47 13.54 13.61 13.68 13.75 13.83 13.90
60歲以上人口占比 13.74 14.33 14.89 15.55 16.10 16.70 17.30
（%）
城鎮基本醫療保險參 4.73 5.36 5.71 5.97 6.66 7.44 ―
保人數（億人）
城鎮基本醫療保險支 4,431.37 5,543.62 6,801.03 8,133.59 9,312.11 10,767.09 ―
出（億元）
城鎮居民人均可支配 2.18 2.46 2.70 2.88 3.12 3.36 3.64
收入（萬元）
醫療機構診療人次及 62.71 68.88 73.14 76.02 76.93 79.30 66.10
入院人數（億人次）
衛生費用（億元） 24,345.91 28,119.00 31,668.95 35,312.40 40,974.64 46,344.88 ―
數據來源：Wind、新世紀評級整理
中藥行業為醫藥制造業子行業之一，具體包括中藥材、中藥飲片和中成藥行業。中藥起源于我國，至今已有數千年的歷史，具體是指在中醫學理論指導下用于預防、診斷、治療或調節人體機能的藥物。中藥因為藥食同源的基礎和臨床功效，具有較大的市場潛力和開發空間，且其作為我國的民族醫藥產業，長期以來都是我國醫藥政策扶持的重要領域。尤其是近年來隨著我國推動中藥現代化工作的開展，中藥行業取得了長足的發展，2017年1-6月，我國中成藥制造行業實現主營業務收入3,339.72億元，同比增長10.95%，增速較上年同期提高2.79個百分點。此外，與化學藥品不同的是，目前我國中藥行業受到行政保護，進入壁壘相對較高，且中藥銷售市場相當一部分為零售市場，受政策調整的影響相對較小，因此，中藥行業盈利水平總體高于其他醫藥子行業。
未來，我國中藥行業的發展，將更多的運用現代科學技術方法和制藥手段，開發中成藥新藥及天然藥物，發揮中醫藥特點優勢，滿足國內外回歸自然、崇尚天然藥物的需求。另外，人均收入水平提高后的消費升級還使人們對藥品不良反應及副作用問題愈發重視，疾病預防、保健、日常養生及滋補等方面需求將不斷增長。預計未來中藥行業在醫藥制造業中所占比重將繼續上升。按照十三五規劃目標，到2020年，中藥工業規模以上企業主營業務收入有望達到12,523億元，年復合增速為15%。
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圖表5.2012年以來中成藥行業銷售收入及利潤情況（單位：億元、%）
數據來源：Wind、新世紀評級整理
中藥行業與上游的中藥材行業之間存在較強的關聯性。中藥材是中藥制造行業的原材料，其供應數量、質量和價格將直接影響中藥制造行業的生產經營。近年來，我國的中藥材行業得到了迅速發展，在栽培、引種馴化野生藥材、引進國外中藥材等方面都取得了重大進展，中藥材的質量和安全性不斷提高，品種不斷獲得豐富。然而，中藥材生產受到氣候、環境、日照等自然因素影響，其變化可能影響藥材正常生長，從而導致產出減少；另一方面，由于野生藥材的過度采挖，中藥資源受到破壞，加之國家對珍稀野生藥材實行禁采和限采，導致部分原材料出現短缺，價格呈現波動上漲趨勢，對中成藥生產企業成本控制形成較大壓力。
圖表6.中國成都中藥材價格指數
數據來源：Wind、新世紀評級整理
2、政策環境
近年我國出臺了多項中醫藥政策扶持中醫藥行業的發展，2017年6月中醫藥管理局發布的《“十三五”中醫藥科技創新專項規劃》，進一步完善中醫藥國際標準，形成不少于50項藥典標準和100項行業標準，并完成多個中成藥品種在歐美地區作為藥品注冊；建立中醫藥研究中心與聯合實驗室，加強與“一帶一路”沿線國家的合作。相關國家政策的扶持有利于中醫藥行業的快速發展。
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圖表7.2015年以來我國重要行業相關政策
時間 文件 內容
《中醫藥健康服務發展規劃 提出大力發展中醫養生保健服務和中醫醫療服務，促進相關產業發
2015年 （2015―2020年）》 展等重點任務，在市場準入、用地保障、投融資、財稅補助等方面
給予政策支持。
2016年 《中醫藥發展戰略規劃綱要 把中醫藥發展上升為國家戰略，對新時期推進中醫藥事業發展作出
（2016―2030年）》 系統部署。全面振興中醫藥，中醫藥事業進入新的歷史發展時期。
2016年 《中醫藥發展“十三五”規劃》 貫徹落實黨中央、國務院發展中醫藥的方針政策，推進中醫藥振興
發展，更好地為建設健康中國服務。
2016年 《“健康中國2030”規劃綱要》 提出了一系列振興中醫藥發展，服務健康中國建設的任務和舉措。
首部中醫藥方面白皮書，介紹了中醫藥的發展脈絡及其特點，充分
2016年 中醫藥白皮書《中國的中醫藥》介紹了中國發展中醫藥的國家政策和主要措施，展示了中醫藥的科
學價值和文化特點。
堅持對中醫藥領域的扶持與規范政策，并規定了符合中醫藥特點和
2016年 《中華人民共和國中醫藥法》 發展需要的中醫醫師和診所準入、中藥管理與保護、人才培養等制
度。
完善中醫藥國際標準，形成不少于50項藥典標準和100項行業標準，
《“十三五”中醫藥科技創新專 實現20～30個中成藥品種在EMA或者歐盟成員國作為傳統藥物注
2017年 項規劃》 冊，完成5～10個中成藥品種在歐美等發達國家作為藥品注冊；建立
一批中醫藥研究中心與聯合實驗室，加強與“一帶一路”沿線國家
的合作。
數據來源：Wind、新世紀評級整理
3、競爭格局/態勢
長期以來，我國的中藥行業處于小而散的市場競爭狀況，行業集中度較低，
競爭較為激烈。但在國家醫改政策的推進和良好的外部發展環境下，我國中藥
現代化進程逐漸加快，中藥材產業化水平不斷提高，中藥行業呈快速發展態勢。
此外，中藥原材料受宏觀經濟及炒作等影響，整體價格水平持續上漲。雖然政
府干預做出了部分調整，但價格上移趨勢仍舊不容忽視。同時氣候變化及自然
環境等因素對原料野生資源也產生了極大的影響，部分原料野生資源逐年減
少，對醫藥企業的資源規劃和采購成本管理提出了更高的要求。
該公司醫藥板塊的龍頭企業為馬應龍藥業集團股份有限公司（簡稱“馬應
龍”），其在治痔藥物領域國內市場占有率穩居第一，在國際上也具有一定的知
名度，是細分市場的龍頭企業，中短期內，其市場競爭力有望維持。
圖表8.行業內核心樣本企業基本數據概覽（2017年/末，億元，%）
核心經營指標 核心財務數據（合并口徑）
核心樣本企業名稱 資產負債 經營性凈現
營業收入 毛利率 總資產 率 凈利潤 金流
以嶺藥業 40.81 68.05 78.87 9.83 5.37 1.15
同仁堂科技 50.25 50.26 88.76 27.22 9.70 6.80
片仔癀 37.14 43.26 56.48 21.65 7.80 6.77
貴州百靈 25.92 63.27 48.23 28.11 5.32 0.80
桂林三金 16.16 75.91 32.30 17.82 4.64 3.88
馬應龍 17.50 50.06 27.54 17.34 3.09 3.56
資料來源：新世紀評級根據公開資料整理。
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4、風險關注
醫藥行業風險主要來自：（1）醫藥制造行業受政府管制、藥品招標等藥政政策影響較大；（2）中藥制造企業數量日益增多，行業集中度低，競爭日益激烈；（3）受宏觀經濟及炒作等影響，中藥原材料價格水平持續上漲，成本控制壓力加大。
C. 房地產行業
房地產是我國經濟的支柱產業之一，且未來仍有較大的發展空間。受宏觀經濟周期及政策調控等因素影響，我國房地產市場景氣度存在一定波動。2017年以來，主要熱點城市的住宅銷售面積因調控政策收緊而出現漲幅顯著收窄的現象，重點城市成交規模持續回落。在此背景下，房地產行業平均營業收入及凈利潤增速下滑，未來行業盈利能力提升承壓。展望2018年，地方政府對房地產銷售節奏與價格的干預以及非傳統融資渠道嚴監管背景下，房地產行業面臨的資金鏈風險或將顯著加大。部分中小型開發商以及前期高價儲備土地量較大的大型開發商，其信用風險暴露可能性明顯上升。
房地產是我國經濟支柱產業之一。在工業化、城鎮化、居民收入增長、消費需求升級以及信貸政策支持的強勁推動下，2000年以來行業整體發展速度快。2004-2016年，我國房地產行業年完成投資額從1.32萬億元升至10.26萬億元；住宅年完成投資額從0.88萬億元升至6.87萬億元。2017年度我國房地產行業完成投資額為10.98萬億元，較上年同期增長7.00%；住宅年完成投資額為7.51萬億元，較上年同期增長9.40%，增速較上年同期放緩。根據國家統計局數據顯示，2017年度我國人口城鎮化率為58.52%，較上年提升了1.17個百分點，未來仍有較大的發展空間。
圖表9.2006-2017年度房地產投資情況（單位：億元）
資料來源：Wind資訊及國家統計局
2017年我國商品房新房銷售面積為16.94億平方米，累計同比增長7.70%，較上年同期漲幅收窄14.80個百分點；其中住宅銷售面積為14.48億平方米，累計同比增長5.30%，較上年同期收窄17.10個百分點。值得關注的是，2016年9月開始，我國多個熱點城市陸續加大限貸、限購、限價力度以抑制樓市過熱，政策調控效果已明顯顯現。根據CREIS中指數據的資料顯示，2017年度
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樓市總體成交量較2016年下降16.17%，其中一線城市下降幅度達37%，成交規模降到2011年以來同期新低。
圖表10. 2006-2017年我國主要類型商品房的銷售面積（單位：萬平方米）
資料來源：Wind資訊
2017年度，各地政府調控政策持續收緊，多城市樓市政策密集出臺且不斷升級。此前調控力度較弱的二線城市相應加碼，多城市在限購、限貸之后采取“限售”模式且范圍不斷擴大。此外，自“930調控”以來，三四線城市承接市場外溢需求，再加上城市棚改力度大，需求集中釋放，房價上漲明顯，此次調控也向中心城市周邊的熱點三四線城市蔓延，且主要集中于東部沿海城市群。隨著相關政策的持續推進，國內主要熱點城市商品房成交面積顯著減少，調控效果顯現。2017年4月，住房城鄉建設部及國土資源部下發的《關于加強近期住房及用地供應管理和調控有關工作的通知》（建房[2017]80號）明確，建立健全購租并舉的住房制度，培育和發展住房租賃市場；在租賃住房供需矛盾突出的超大和特大城市，開展集體建設用地上建設租賃住房試點?？傮w而言，我國房地產市場在深化調控的同時，不斷發展住房租賃市場、推進長效機制，有利于未來房地產市場的平穩運行。但同時也需關注到，導致目前房價高企與風險過度積聚的根源在于市場資金供給過剩，以及財政分配體制，持續的政策干預能否帶來房地產市場真正的平穩運行，尚待觀察。
自2016年下半年開始，房企融資渠道陸續受限，銀行開發貸、公司債、信托、私募等均已收緊。在融資渠道收緊的同時，房企償債高峰期的到來也加劇了其資金壓力。根據Wind數據顯示，2018及2019年為房企公司債券集中兌付高峰期，考慮回售后需要兌付規模分別為5,001億元和6,350億元，結合流動性收緊和市場交易下滑的預期，房企資金鏈壓力凸顯。
預計2018年在調控深化，金融去杠桿及監管趨緊的態勢下，房地產行業融資渠道依然偏緊。房地產企業需要面對限售限貸、調控加碼以及債務集中到期、資金成本上升等多重壓力。大型房企可依據品牌優勢和綜合實力獲得境內外資金支持，并不斷創新融資工具；而依賴大量融資激進拿地、自身回款能力較弱的中小型房企將遭遇一定沖擊，或將面臨較高的信用風險。房企之間整合并購將繼續加速，市場集中度將進一步提高。
該公司目前房地產業務在建項目主要位于深圳。深圳市土地供應不足問題
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較為突出，2017年深圳市土地供應151.26萬m2，同比下降41.3%；同年土地成交面積121.54萬m2，其中12月成交面積達57.66萬m2，占全年土地成交總面積的47.7%。受制于土地供應不足，2017年深圳市土地成交量與2016年基本持平，但成交面積同比大幅下降45.8%。價格方面，2017年深圳市土地成交總價810.40億元，同比下降20.5%。而樓面價則呈上漲趨勢，當年土地成交平均樓面價為1.28元/m2，同比增長6.2%。
2017年深圳市房地產開發投資延續較高增長趨勢，累計完成商品房開發投資2,130.86億元，同比增長21.3%，但在“深八條”頒布的影響下，2017年深圳市新房成交量顯著下滑，房價增幅微弱。據統計，2017年深圳市商品房上市6.98萬套，新上面積578.80萬m2，同比下跌17.1%，其中商品住宅上市3.37萬套，新上市面積326.59萬m2，同比下跌30.8%。2017年深圳市商品房成交合計4.66萬套，成交面積412.88萬m2，同比下降24.3%，其中商品住宅成交量2.58萬套，為2016年成交總量的63.8%，成交面積259.29萬m2，同比下降38.0%，成交均價5.44萬元/m2，同比略漲1.9%。
2018年5月，深圳市國土委公布《深圳市住房建設規劃2018年度實施計劃》，簡稱“住房建設計劃”）與《深圳市2018年度城市建設與土地利用實施計劃》（簡稱“城市建設與土地利用計劃”）。其中《住房建設計劃》提出，2018年深圳將新增安排籌建人才住房、安居型商品房和公共租賃住房約11.38萬套，占年度住房籌建總規模的69.5%；新增安排建設商品住房約5萬套、建筑面積450萬平方米?！冻鞘薪ㄔO與土地利用計劃》提出，包括民生設施用地供應、居住用地供應、產業用地供應和建設用地清退等內容，并計劃2018年供應建設用地1150公頃，重點保障民生設施項目用地需求和保障性住房建設力度，同時加大產業用地供應，推動產業轉型升級。整體來看，新政策的頒布將加快推進深圳市供給側結構性改革，促進深圳市房地產市場健康發展。
2.業務運營
該公司主業較為突出，且具有一定的規模優勢，高新技術業務和生物醫藥業務的主要細分產品有較強的競爭優勢和較突出的市場地位，且高新技術業務在其營業收入中的比重不斷上升，公司近年來收入結構不斷改善。公司房地產業務目前仍有一定規模的存量庫存，目前在建項目主要位于深圳，受深圳市房地產政策影響較大，公司將持續面臨國家政策調整帶來的去化風險。公司主業毛利水平較高，但期間費用規模較大，嚴重侵蝕了其主業盈利空間，目前公司盈利仍主要依靠投資收益和政府補助，其盈利穩定性需持續關注。
該公司是一家多產業復合型集團企業，目前產業涉及高新技術、生物醫藥和房地產三大業務。高新技術業務方面，貝特瑞仍是公司高新技術板塊的核心，跟蹤期內，貝特瑞仍是國內乃至國際領先的鋰電池石墨類負極材料供應商；生物醫藥業務方面，公司控股的上市公司馬應龍生產的“馬應龍”品牌治痔藥品
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在國內市場仍具有較高知名度，市場占有率超過40%；房地產業務方面，跟蹤
期內公司主要對存量房源進行去庫存工作，2017年以來受深圳市房地產政策
影響，房地產業務收入呈現波動。跟蹤期內公司收入保持增長，且高新技術業
務在其營業收入中的占比進一步上升，公司業務結構得到較大改善。2017年
及2018年第一季度，公司分別實現營業收入70.71億元和20.33億元，分別同
比增長9.63%和59.55%，其中2018年第一季度營業收入大幅增長，主要是房
地產業務收入增長和本期新增國際精密集團有限公司（簡稱“國際精密”）3收
入所致。毛利率方面，公司高新技術業務毛利率有所下滑，主要是新能源汽車
政策對公司部分業務影響較大所致，但公司醫藥生物業務和房地產業務毛利率
增幅明顯，帶動公司綜合毛利率較上年有所提升，2017年及2018年第一季分
別為33.72%和39.26%，分別同比增加3.06個百分點和6.07個百分點。
圖表11. 公司主業基本情況
主營業務/產品或服務 市場覆蓋范圍/核心客戶 基礎運營模式 業務的核心驅動因素
高新技術 全國/歐美 橫向規模化/縱向一體化 技術/資本
生物醫藥 全國 橫向規?；? 技術/渠道
房地產 國內一二線城市 橫向規模化 資本/成本/管理
資料來源：中國寶安
該公司其他業務包括租金收入、服務性收入和投資性房地產處置收入和其
他金融類收入等，2017年及2018年第一季度分別實現業務收入3.76億元和
0.84億元，占公司營業收入的比重不超過5%，對公司經營狀況影響較小。
（1）主業運營狀況/競爭地位
圖表12. 公司核心業務收入及變化情況
主導產品或服務 2015年度 2016年度 2017年度 2018年 2017年
第一季度 第一季度
營業收入合計 48.95 64.49 70.71 20.33 12.74
其中：核心業務營業收入（億元） 46.28 61.26 66.95 19.49 11.79
在營業收入中所占比重（%） 94.55 94.99 94.68 95.87 92.54
其中：（1）高新技術業務 20.84 29.24 42.19 9.41 6.18
在核心業務收入中所占比重（%） 45.04 47.73 63.02 48.28 52.42
（2）生物醫藥業務 18.68 22.03 18.89 5.52 4.14
在核心業務收入中所占比重（%） 40.37 35.96 28.22 28.32 35.11
（3）房地產業務 6.76 9.99 5.87 4.56 1.47
在核心業務收入中所占比重（%） 14.61 16.31 8.77 23.40 12.47
毛利率（%） 33.45 30.66 33.72 39.26 33.19
其中：高新技術業務（%） 32.95 31.75 28.88 28.44 28.64
3國際精密集團有限公司系香港主板上市公司，主要業務為制造及銷售應用于硬盤驅動器、液壓設備及汽車零件之精密金屬零件以及其他用途之零件。該公司通過子公司合計持有國際精密5.34億股，占其總股本的50.70%，并改選了國際精密新一屆董事會，派駐了過半董事，對其實現控制，于2017年6月納入合并范圍。截至2017年末，國際精密資產總額19.37億元，凈資產14.10億元；2017年6-12月實現營業收入4.91億元，凈利潤0.37億元。
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主導產品或服務 2015年度 2016年度 2017年度 2018年 2017年
第一季度 第一季度
生物醫藥業務（%） 40.11 37.22 51.25 49.40 52.19
房地產業務（%） 24.55 19.89 29.30 50.97 15.37
資料來源：中國寶安
A.高新技術業務
該公司高新技術業務的核心運營子公司仍為貝特瑞，主要產品為鋰電池石
墨類正負極材料，在該板塊中收入占比超過70%。同時，公司還控股有寧波拜
特測控技術有限公司（簡稱“寧波拜特”）、江西寶安新材料科技有限公司（簡
稱“寶安新材料”）、深圳市泰格爾航天航空科技有限公司（簡稱“泰格爾”）、張
家港友誠新能源科技股份有限公司（簡稱“友誠科技”）等高新技術企業。這
些公司產品包括新型復合材料、無人機、電源類產品、電池測試類設備、新能
源汽車充電樁等，部分企業具有軍工資質，但目前這些產品占公司高新技術業
務收入的比重仍較小。此外，2017年公司出資9.87億港元持有國際精密50.70%
的股權，其并表后對公司高新技術板塊收入也有一定的貢獻。
隨著各子公司的快速發展，跟蹤期內該公司高新技術業務營業收入規模和
收入占比均有所提升，2017年其高新技術業務實現營業收入42.19億元，同比
增長44.29%，收入占比達60.07%，同比增加15.78個百分點。2018年第一季
度，公司高新技術業務收入9.43億元，同比增長52.59%，呈現較好經營態勢。
圖表13. 公司近三年一期高新技術業務主導產品收入成本情況（單位：億元）
2015年度 2016年度 2017年 2018年第一季度
產品名稱 主營業務 主營業務 主營業務 主營業務 主營業務 主營業務 主營業務 主營業務
收入 成本 收入 成本 收入 成本 收入 成本
負極材料 11.39 8.56 13.02 9.31 15.10 10.29 3.31 2.13
正極材料 1.44 1.32 6.23 5.01 11.14 8.36 1.59 1.39
電機控制器系統 3.19 1.83 4.07 2.71 2.19 1.89 0.63 0.59
電源類產品 0.66 0.29 0.60 0.30 1.23 0.73 0.14 0.05
電池測試類設備 0.35 0.22 0.37 0.28 0.71 0.55 0.07 0.05
通話器類和模擬訓 1.04 0.51 1.35 0.69 0.66 0.13 0.02 0.01
練器類產品
充電連接器 - - 1.57 0.84 1.75 0.99 0.44 0.27
精密結構件 - - - - 4.91 3.22 1.82 1.22
合計 18.07 12.73 27.21 19.15 37.69 26.16 8.02 5.71
資料來源：中國寶安
貝特瑞是該公司高新技術業務的核心企業。公司通過股權收購取得貝特瑞
的實際控制權，截至2018年3月末共持有貝特瑞77.35%的股權。現階段貝特
瑞仍主要經營鋰離子電池正、負極材料的研發和生產，經過多年經營，貝特瑞
已與下游客戶建立的穩定的合作關系，營業收入穩步增長。2017年及2018年
第一季度，貝特瑞分別實現營業收入29.67億元和6.14億元，分別同比增長
38.94%和18.73%；凈利潤分別為3.51億元和0.53億元，分別同比增長34.14%
和-3.90%，其中2018年第一季度凈利潤增速下降主要因經營規模擴大導致的
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期間費用增長所致，同期貝特瑞期間費用為0.95億元，同比增長30.14%。
生產方面，貝特瑞的生產設備從國外進口，生產技術水平和自動化程度較
高，節省生產人力成本，保證了高效的產出。公司生產所需原料主要為石墨原
料和少量輔料等，其在雞西設立的選礦廠年選礦能力為60萬噸，每年可供給
貝特瑞6萬噸石墨原料，基本能夠滿足生產原料需求。同時公司在深圳、惠州、
雞西和天津設有生產基地，具備從石墨礦到石墨產品的完整產業鏈，技術儲備
領先，市場競爭力較強。
貝特瑞主要下游客戶為鋰電池生產商，包括松下、LG等世界知名企業，
且隨著新能源汽車特別是電動汽車的迅速發展，國際上對車載鋰電池的需求量
增大，公司已完成了車載動力電池負極材料的研究，并進入量產階段，未來市
場需求量有望持續上升，市場空間較廣闊。
圖表14. 貝特瑞近三年一期產銷情況（噸）4
時間段 設計產能 實際產量 銷售量 產銷率（%）
2015年 40,800 29,594 29,416 99.40
2016年 47,500 32,702 31,016 94.84
2017年 71,400 48,205 46,574 96.62
2018年第一季度 71,400 11,109 10,090 90.83
資料來源：中國寶安
研發方面，貝特瑞成立了國內首家新能源技術產業化研究院――貝特瑞新
能源技術研究院，截至2017年末，研究院共有研發人員164人，占公司總人
數的6.57%，共獲得授權專利192件，主導編制的《鋰電池用納米負極材料
中磁性物質含量的測定方法》、《納米磷酸鐵鋰中三價鐵含量的測定方法》兩項
國家標準現已發布并實施；研發的多項產品獲得過國家級、省、市重點新產品
稱號。
投資方面，2016年12月21日，該公司公告稱貝特瑞計劃在常州市金壇華
羅庚科技產業園新建鋰電池高性能正負極材料項目，計劃總投資52億元，分
為三期建設，第一期投資13.5億元，建成后可形成年產正負極材料各3萬噸
的規模。截至2018年6月11日，貝特瑞3萬噸鋰離子動力電池正極材料產業
化項目（第一期）已投入3.55億元（包括置換預先投入募投項目的公司自籌
資金），資金來自非公開發行股票募集資金5。目前該項目已進入試產階段，其
余產能預計將于7月份進入調試階段。
2017年11月，貝特瑞實施第一期股票期權激勵計劃第一次行權，對符合
條件的激勵對象定向發行股票0.02億股，募集資金0.25億元，用于補充流動
資金，已于2018年3月完成發行。整體看，隨著一系列權益融資，截至2018
年6月1日貝特瑞股本增至4.20億股，資本實力得到進一步增強。貝特瑞后4該表格中貝特瑞設計產能與實際產量之間有較大差距，主要原因是公司預計相關產品市場潛力較大，尤其是在動力電池領域，因此提前布置了大量產能。
52017年10月，貝特瑞完成非公開發行股票0.22億股，實際募集資金7.50億元。除募投項目外用于補充流動資金項目3.75億元，剩余資金及利息存放于專項賬戶中。
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續產能建設資金需求較大，仍面臨一定的投融資壓力；但若項目能如期建成并
投產，或將給公司高新材料業務帶來業務規模和經營效益的進一步提升。
除貝特瑞外，該公司目前高新技術板塊收入占比較大的還有國際精密等，
2017年6月納入合并后的收入為4.91億元，凈利潤為0.37億元。國際精密主
要從事精密金屬結構件的生產和銷售業務，主要客戶以國外知名汽車廠商為
主?？傮w上看，短期內公司高新技術板塊仍將以貝特瑞為龍頭，在貝特瑞產能
進一步提升后，收入占比可能進一步提升，但也需關注其產能釋放壓力及下游
新能源汽車政策變化對公司高新技術板塊運營情況的影響。
B.生物醫藥業務
該公司生物醫藥運營子公司包括馬應龍、深圳大佛藥業股份有限公司和成
都綠金高新技術股份有限公司6，截至2017年末，公司分別持有上述3家子公
司股權比例為30.14%、85.89%和50.53%。跟蹤期內，馬應龍仍為公司醫藥生
物業務收入主要子公司，其營業收入占該業務比重的92.69%。
馬應龍品牌始創于1582年，是一家“中華老字號”醫藥企業，其生產的
“馬應龍”系列治痔藥品在國內乃至國際市場均具有較高的知名度，市場占有
率超過40%，位居國內市場第一。2017年馬應龍實現營業收入17.51億元，同
比減少16.75%，主要是馬應龍為優化資源配置處置了湖北天下明藥業有限公
司，導致合并范圍減少所致7，占公司營業收入總額的比重下降至29.60%；凈
利潤3.09億元，同比增長32.55%，主要是證券市場投資收益較多，當年為0.48
億元，同比增長0.49億元。2018年第一季度馬應龍實現營業收入4.96億元，
同比增長28.50%；凈利潤0.64億元，同比減少25.58%，主要是證券市場波動，
當期投資損失0.40億元。
從具體收入構成來看，跟蹤期內受合并范圍變更影響，馬應龍收入構成有
所變化，其中治瘡類產品收入占比升至第一位，2017年及2018年第一季度分
別實現營業收入7.58億元和2.30億元，占比主營業務收入的比重超過40%，
零售、批發業務收入分別為5.18億元和1.67億元，收入占比降至30%左右。
此外，公司以肛腸下消化道領域為核心市場延伸產業鏈，在武漢、北京、南京
等地構建馬應龍肛腸診療中心，截至2017年末已累計簽約27家，其中開業
13家，醫藥診療業務收入得到增長。2017年實現業務收入1.72億元，同比增
長23.74%，但規模尚小。
6截至2017年末，深圳大佛藥業股份有限公司資產總額1.05億元，凈資產0.70億元；2017年實現營業收入0.91億元，凈利潤0.05億元。截至2017年末成都綠金高新技術股份有限公司資產總額0.60億元，凈資產0.24億元；2017年實現營業收入0.48億元，凈利潤26.52萬元。
7為優化經營質量，2017年2月馬應龍將所持有的湖北天下明藥業有限公司51%股權以人民幣2,000萬元的價格轉讓并不再持有其股份。湖北天下明藥業有限公司主營藥品批發業務。
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圖表15. 馬應龍主要產品收入及構成情況（單位：億元、%）
2015年度 2016年度 2017年 2018年第一季度
產品名稱 主營業務 主營業務 主營業務 主營業務
占比 占比 占比 占比
收入 收入 收入 收入
治瘡類產品 5.82 32.46 6.38 30.28 7.58 41.74 2.30 44.06
其他產品 2.64 14.70 3.12 14.28 3.67 20.23 0.75 14.43
零售、批發 8.32 46.35 10.17 48.29 5.18 28.56 1.67 32.06
醫院診療 1.16 6.49 1.39 6.61 1.72 9.47 0.49 9.45
內部抵消 -0.27 - -0.28 - -0.79 - -0.26 -
合計 17.68 100.00 20.78 100.00 17.36 100.00 4.96 100.00
資料來源：中國寶安
馬應龍生產過程采用標準化工藝流程和全過程質量監控，產品質量穩定8，
產品工藝處于國內領先水平；公司產品的灌裝包裝設備均采用德國和意大利的
先進全自動生產流水線，具備物料自動監測、差錯識別、自動報警等自能化控
制，設備技術處于國際先進水平。公司生產所需的原材料主要包括人工麝香、
珍珠、琥珀、人工牛黃、爐甘石等中藥材，占生產成本的比重約70%。跟蹤期
內，公司與主要供應商保持良好的合作關系，保證原材料的穩定供應，但中藥
原材料價格水平持續上漲，公司持續面臨成本控制壓力?？傮w來看，公司生物
醫藥板塊現階段經營穩定，市場地位可以維持，未來仍具有一定的發展空間。
圖表16. 馬應龍近三年一期產銷狀況（單位：萬支、萬盒）
年份 設計產能 實際產量 銷售量 產銷率（%）
2015年 16,696.32 14,546.87 14,677.13 100.90
2016年 17,881.53 16,184.69 15,857.54 97.98
2017年 17,881.53 16,834.88 16,873.06 100.23
2018年第一季度 17,881.53 4,480.89 4,518.63 100.84
資料來源：中國寶安
C.房地產業務
房地產業務是該公司的傳統業務，由本部負責運營，其從事房地產開發已
有20多年的歷史，具備豐富的開發及項目管理經驗，在部分區域市場有較高
知名度，其中以“江南系列”為代表的房地產項目具備一定的行業影響力。
該公司在售房地產項目主要集中在深圳、海南、天津、山東、武漢、新疆
等省市，主要以庫存住宅項目為主，項目開發時間較早，成本較低，雖然銷售
進度慢，但項目收益較有保障。跟蹤期內，公司仍著重進行存量房源去庫存，
其中中國寶安集團海南實業有限公司的寶安江南城一期和寶安濱海豪庭等多 8根據馬應龍2017年5月13日公告，就公司被《新京報》等媒體與2017年5月11日刊出的
《馬應龍、華潤雙鶴等11批次藥品不合格》的文章，報道了公司生產的批號為150609的地奧司明片“不合格”做出澄清。公司稱，經公司對該產品生產、檢驗過程調查分析，湖北省及武漢市食品藥品監督管理局均對該批次產品進行了調查核實，該批次產品生產過程無異常，產品
檢驗合格，符合藥品生產質量管理規范要求；根據現行標準，該批次產品對消費者使用的安全
性和有效性無影響，本次事件未對公司生產經營、財務狀況和經營成果產生重大影響。
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個項目完成銷售，武漢寶安房地產有限公司在售項目基本接近尾聲，但受深圳
市房地產政策影響，公司在售房地產項目銷售進度和資金回收速度較慢，給公
司帶來了一定的融資壓力和資產運營壓力，公司房地產業務存在周期性波動風
險。2017年及2018年第一季度，公司房地產業務分別實現營業收入5.87億元
和4.56億元，分別同比增長-41.28%和210.20%，公司房地產業務收入呈現波
動。
圖表17. 公司房地產業務概況
項目 2015年 2016年 2017年 2018年第一季度
銷售金額（億元） 6.44 9.40 5.53 4.54
銷售面積(�O) 64,639.43 115,093.69 63,135.54 48,551.52
在售面積(�O) 253,195.37 149,549.08 285,679.76 233,479.46
已售未結轉金額（億元） 0.61 0.23 6.43 2.34
完工面積(�O) 106,804.47 759,825.73 277,087.70 277,087.70
資料來源：中國寶安
截至2018年3月末，該公司在建及在售的房地產項目情況如下表所示。
其中新建和擬建項目均位于深圳，分別為深圳市華信達房地產開發有限公司負
債的深圳龍崗區橫崗街道茂盛片區城市更新項目9和深圳市丹晟恒豐投資有限
公司負責的深圳龍華新區項目，其中前者仍處于前期拆遷談判階段，截至2018
年3月末開發成本22.59億元。總體上看，公司在售、在建項目土地取得時間
較早，成本較低，如能順利實現銷售，有望給公司帶來較大收益。但公司目前
在售項目體量仍有一定規模，仍有一定的去化壓力，且深圳在建項目短期內有
較大的投資壓力，后續銷售情況可能會受到深圳的當地房地產政策影響，最終
收益情況尚待時間檢驗。
圖表18. 截至2018年3月末公司主要在建、在售房產項目情況（平方米、億元）
開發子公司名 計劃 截至2018 是否開 銷售 已回籠
稱 項目名稱 所在地 建筑面積 項目類型 年3月末已 始銷售 資金
投資 投資 進度
寶安公園 海南省 67,774.44 住宅 3.62 3.60 是 99.82% 4.38
家一期 定安縣
中國寶安集團 寶安公園 海南省
海南實業有限 家二期 定安縣 5,415.03 住宅、商業 0.38 0.38 是 28.84% 0.12
公司
萬寧興隆 海南省 77,210.56 住宅、商業 5.1 3.10 是 70% 7.26
椰林灣 萬寧市
海南儋州寶安 儋州寶安 儋州市
房地產開發有 山水龍城 那大鎮 24,314.81 住宅、商業 1.8 0.70 否 - -
限公司 一期A區
江南城三 山東文 32,295.00 住宅、商業 1.91 0.46 是 85% 1.38
山東寶安房地 期A標段 登南海
產有限公司 江南城三 山東文
期B標段 登南海 18,140.27 住宅 1.08 0.23 是 57% 0.39
9據該公司公告，2016年9月2日公司與廣東天行健投資集團有限公司簽署了《股權轉讓協議》，
以人民幣13.2億元收購深圳市華信達房地產開發有限公司55%的股權，計劃與其合作進行深圳
市橫崗地區房地產項目開發。
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開發子公司名 計劃 截至2018 是否開 銷售 已回籠
稱 項目名稱 所在地 建筑面積 項目類型 年3月末已 始銷售 資金
投資 投資 進度
江南城三 山東文 40,931.00 住宅 2.45 - 否 - -
期D標段 登南海
江南城二 天津西 85,783.97 高層 11.0 7.47 是 55% 4.12
期高層 青區
天津寶安房地 江南城一 天津西 18,968.34 別墅 4.0 3.69 是 53% 1.98
產有限公司 期別墅 青區
江南城二 天津西 18,109.87 別墅 5.7 5.32 是 2.6% 0.19
期別墅 青區
山水琴臺 武漢漢 142,650.26 住宅 7.8 7.65 是 94.6% 11.51
陽區
武漢寶安房地 山水龍城 武漢盤 57,962.83 別墅 3.0 2.72. 是 99.5% 4.57
產有限公司 三期 龍城
山水龍城 武漢盤 53,364.37 別墅 3.0 2.92 是 99.4% 4.71
四期 龍城
新疆寶安房地 庫爾勒寶 庫爾勒
產有限公司 安江南城 市 184,430.41 住宅、商業 11.1 8.94 是 38.7% 3.91
區
深圳市丹晟恒 深圳市白
豐投資有限公 石龍工業 深圳市 100,889.00 住宅、商業、 13.9 6.73 否 - -
司 區城市更 龍華區 辦公
新項目
合計 - - 928,240.16 - 75.84 51.19 - - 44.52
資料來源：中國寶安
D.投資業務
除三大業務板塊外，該公司本部還涉及對外投資業務，由下屬企業中國寶
安集團資產管理有限公司10負責管理運營，主要工作是對下屬子公司股權進行
管理，并購符合公司發展戰略的新企業并進行孵化，處置不符合公司發展戰略
的子公司股權等。2017年公司通過股權轉讓、新三板減持等方式實現投資收
益0.27億元。2018年以來，公司主要的投資事項有：（1）根據公司2018年3
月27日公告，公司擬將持有武漢永力科技股份有限公司（股票簡稱：永力科
技，股票代碼：830840）0.28億股股份（占永力科技總股本的52%）以協議轉
讓方式轉讓給北京新雷能科技股份有限公司，股份轉讓總價款為人民幣2.60
億元。如果交易成功，預計可產生0.65億元左右的投資收益，同時公司將不
再持有永力科技股權；（2）根據公司4月26日公告，公司擬將持有的威海寶
順置業有限公司、威海恒運置業有限公司、威海港寶置業有限公司（分別簡稱
“威海寶順”、“威海恒運”、“威海港寶”，合并簡稱“威海三家公司”）的全部
股權以協議轉讓方式轉讓給青島新海園房地產開發有限責任公司（簡稱“新海
園”），威海三家公司全部股權的轉讓價款為4.53億元，新海園還代威海三家
公司償還對公司（含山東地產公司）的負債2.36億元，合計6.89億元，若交
10截至2017年末，中國寶安集團資產管理有限公司資產總額17,338萬元，負債總額8,476萬
元，所有者權益8,862萬元；2017年凈利潤為3,290萬元。
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易成功，預計可產生約3.40億元的收益。上述股權轉讓事宜尚未完成，完成后將對公司2018年投資收益產生較大影響。
2018年1月11日，該公司發布《關于下屬子公司收到儋州市人民政府無償收回土地使用權決定的公告》，稱公司子公司海南儋州寶安房地產開發有限公司、海南儋州港寶置業有限公司、海南儋州恒通置地有限公司、海南儋州恒運實業有限公司（簡稱“相關子公司”）于近日收到儋州市人民政府關于無償收回土地使用權的決定文件，決定收回上述子公司位于儋州市大城鎮的土地使用權，面積合計為449876.7平方米。公司相關子公司于2011年通過投標方式分別受讓上述地塊，并分別與儋州市國土環境資源局簽訂了《國有建設用地使用權出讓合同》。在繳納全部的土地出讓金和稅款后，儋州市國土環境資源局于2013年向相關子公司分別核發了相關土地的國有土地使用權證。截至2017年末，上述全部土地賬面價值合計為61216.88萬元，若儋州市政府強制無償收回上述全部土地，則公司資產負債表中存貨項目的土地成本61216.88萬元將作為存貨損失轉入當期損益。但公司認為，由于儋州市國土環境資源局未按照《海南經濟特區土地管理條例》相關條款的規定及其對相關子公司的約定交付上述宗地，造成上述宗地目前不具備開發條件，公司認為上述宗地不屬于閑置土地。為維護公司的合法權益，2018年1月27日，公司下屬子公司已向海南省第二中級人民法院提起訴訟，要求撤銷儋州市政府相關決定文件之具體行政行為，同時，海南省第二中級人民法院裁定訴訟期間停止執行儋州市人民政府作出的無償收回公司土地的決定。近日，公司相關子公司分別收到海南省第二中級人民法院《行政判決書》，判決撤銷儋州市政府無償收回公司土地使用權的決定（合計面積449876.7平方米），且案件受理費用由儋州市政府負擔。儋州市政府已向海南省高級人民法院提起上訴，目前仍在審理中，需關注判決結果對公司資產及經營業績的影響。
（2）盈利能力
圖表19. 公司盈利來源結構（單位：億元）
資料來源：根據中國寶安所提供數據繪制。
注：經營收益=營業利潤-其他經營收益
2017年該公司實現營業收入和營業毛利分別為70.71億元和23.68億元，
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分別同比增長9.54%和20.45%，毛利率為33.72%，仍處于較高水平。但隨著
經營規模擴大，公司期間費用持續增長，2017年為21.35億元，同比增長
23.84%，期間費用率同比增加3.51個百分點至30.40%；同年公司銷售費用、
財務費用和管理費用分別同比增長24.17%、23.67%和23.64%，較大規模的期
間費用對公司毛利形成了嚴重侵蝕。2018年第一季度，因房地產業務收入增
長及合并范圍增加，公司營業收入大幅擴大，分別實現營業收入和營業毛利
20.33億元和7.94億元，分別同比增長59.54%和88.60%；期間費用同比增長
42.46%至5.10億元，得益于營業收入提升，當期期間費用率同比減少3.02個
百分點。2017年及2018年第一季度，公司經營收益分別為-0.74億元和2.01
億元，占收益總額的比重分別為-23.58%和213.78%，近年來公司經營收益一
直較少，主要是公司期間費用規模較大，侵蝕了其主業盈利空間所致。
跟蹤期內，投資收益仍是該公司盈利的主要構成。2017年及2018年第一
季度，公司投資收益分別為3.31億元和-0.08億元，分別同比減少18.44%和
140.39%，投資收益下降主要是當期公司處置股權較少所致。公司2017年投資
收益主要包括來自聯營企業中國風險投資有限公司等，當年按權益法核算長期
股權投資確認收益0.92億元；通過戰略投資形成的處置長期股權投資確認收
益1.22億元；處置可供出售金融資產取得的投資收益0.80億元。2018年以來，
公司已連續出售永力科技和威海三家公司股權，預計2018年投資收益規模較
大。
該公司公允價值變動凈收益主要來自證券市場投資收益，2017年及2018
年第一季度分別為0.35億元和-1.07億元，2018年以來受到國內證券市場走勢
低迷的影響出現較大虧損，公司持續面臨較大的證券投資風險。
該公司營業外收入包括政府補助和債務重組利得等，其中政府補助主要是
高新技術業務的各項經費補助等，2017年及2018年第一季度分別為1.01億元
和0.23億元11，同比增長-8.46%和26.10%，亦可為公司利潤形成有效補充。短
期內，隨著公司高新技術板塊的發展，來自政府的補助收入預計仍可維持。
圖表20. 公司營業利潤結構分析
公司營業利潤結構 2015年度 2016年度 2017年度 2018年
第一季度
營業收入合計（億元） 48.95 64.50 70.71 20.33
毛利（億元） 16.27 19.66 23.68 7.94
期間費用率（%） 26.78 26.89 30.40 25.23
其中：財務費用率（%） 5.08 5.72 6.45 5.72
全年利息支出總額（億元） 4.25 4.59 4.47 -
其中：資本化利息數額（億元） 1.35 0.65 0.09 -
資料來源：根據中國寶安所提供數據整理。
整體來看，受到大規模期間費用的侵蝕，該公司主業獲利能力較弱，仍盈
11已包含其他收益中的政府補助。
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利主要依賴投資收益和政府補助，其中投資收益的波動較大，導致未來公司盈
利仍可能呈現波動。
圖表21. 影響公司盈利的其他因素分析
影響公司盈利的其他因素 2015年度 2016年度 2017年度 2018年
第一季度
投資凈收益（億元） 9.92 4.05 3.31 -0.08
其中：對聯營企業和合營企業的投資收益（億元） 0.82 1.16 0.92 -
處置長期股權投資損益（億元） 0.08 1.91 1.22 -
處置可供出售金融資產取得的投資收益 0.45 1.24 0.80 -
（億元）
營業外收入（億元） 0.95 1.26 1.01 0.23
其中：政府補助（億元） 0.68 1.01 0.93 0.20
債務重組利得（億元） 0.00 0.04 0.00 0.03
公允價值變動損益（億元） -0.20 -0.25 0.35 -1.08
其中：以公允價值計量且其變動計入當期損益的 -0.20 -0.25 0.35 -1.08
金融資產（億元）
資料來源：根據中國寶安所提供數據整理。
綜上因素影響，2017年及2018年第一季度該公司分別實現凈利潤3.23億
元和0.79億元，分別同比減少22.94%和10.18%，總體凈利潤規模有所下滑。
但公司2018年預計將確認較大規模的投資收益，當年凈利潤規模有望回升。
（3）運營規劃/經營戰略
根據該公司規劃，未來公司仍將著重發展高新技術板塊，主要是繼續拓展
新材料、新能源汽車等戰略新興產業，通過收購、整合等手段實現相關產業鏈
的延伸，強化子公司經營的同時尋找產業投資機會；醫藥生物方面，公司將繼
續強化馬應龍肛腸藥品品牌優勢，提升肛腸類產品規模，同時加快診療產業資
源的整合運營，推進馬應龍肛腸中心合作共建；房地產方面，公司將繼續進行
非深圳項目的去庫存和資產清理、處置，減少庫存積壓，加快資金回收。
管理
作為上市公司，該公司法人治理結構完善，管理團隊的經驗較豐富，組織
架構建設合理，能夠滿足公司現階段經營發展需要。但公司2018年2月因財
務管理問題被深圳證監局出具行政監管措施決定書，表明公司制度執行仍存在
一定不足。
該公司自成立之初股權就較為分散，最大股東持股未超過15%。跟蹤期
內，公司股權結構未發生重大變化，截至2018年3月末，深圳市富安控股有
限公司為公司第一大股東，持有公司股權比例11.91%。公司第二大股東深圳
市寶安區投資管理有限公司是深圳市寶安區下屬的投融資平臺，公司具有一
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定的國資背景，能夠得到當地政府的一定支持。公司產權狀況詳見附錄一。
此外，截至2018年6月21日，該公司第一大股東已累計質押了所持公司股份2.54億股，占其持公司股份總數的99.10%，占公司總股本的11.80%，質押比例較高，證券市場波動可能會影響公司的股權結構穩定性。
自然人陳政立先生自該公司成立以來一直擔任該公司主要領導職務，負責公司主要經營策略的制定，對公司實際影響力較強。陳政立1983年進入公司工作至今，歷任業務主辦、寶安賓館經理、公司副總經理、公司董事兼總經理等，1995年6月至今任公司董事局主席兼總裁。陳政立為民建成員，2000年12月至2005年12月任民建廣東省委副主委，2005年12月任民建中央副主席。陳政立具有豐富的從業經驗、管理經驗和較廣的人脈關系，能夠為該公司業務開拓提供一定便利，其擔任公司領導職位的時間較長，對公司具有較強的實際影響力。跟蹤期內，公司高管人員結構穩定，僅婁兵因退休辭去高級副總裁職務。
跟蹤期內，該公司在日常經營中的關聯交易和關聯往來在集團體系內產生，且金額較小，不存在與外部關聯企業的資金往來現象，也無對外關聯交易、對外擔保等事項產生。
2018年2月12日，該公司公告稱收到深圳證監局行政監管措施書，具體內容如下：深圳證監局自2017年9月起對公司進行上市公司“雙隨機”現場檢查，檢查發現以下問題：一、公司對集安市古馬嶺金礦有限責任公司（簡稱“古馬嶺金礦”）攤銷計提、資產減值測試不規范：公司在2016年開始對古馬嶺金礦采礦權按照10年進行直線攤銷，攤銷期超出了《采礦許可證》規定的剩余有效年限；公司在對古馬嶺金礦進行減值測試時，未考慮使用超采產能和預測選礦回收率的合理性。二、對其他應收款――鵬遠新材、潘多軍的壞賬準備計提不充分：截至2016年12月31日，公司財務賬上列示的“其他應收款-潘多軍”、“其他應收款-鵬遠新材”兩筆其他應收款的余額均超過公司會計政策規定的“單項金額在200萬元以上”，單項金額重大，且潘多軍和鵬遠新材多次違約，上述兩筆其他應收款存在明顯減值跡象，但公司在2016年年末仍將上述兩筆其他應收款作為正常信用風險組合按照賬齡計提壞賬準備，與公司會計政策不符，也不符合《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》的相關規定。此外，檢查還發現公司在金融資產核算、無形資產初始確認、銷售費用攤銷等部分事項的會計處理存在問題。上述問題導致公司相關財務信息披露不符合《上市公司信息披露管理辦法》的相關規定，深圳證監局決定對公司采取責令改正的行政監管措施，要求公司采取有效措施進行改正，并于2018年3月31日前向深圳證監局提交書面整改報告。上述事項表明公司在財務管理等方面存在的問題，后續需關注公司整改情況。
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圖表22. 公司不良行為記錄列表（跟蹤期內）
存在擔保等風
信息類別 信息來源 查詢日期 控股股東 母公司 核心子公司 險敞口的非核
心子公司
欠貸欠息 中國人民銀行征信局 2018/6/6 未提供 正常 正常 未提供
各類債券還 公開信息披露 2018/6/14 未提供 正常 不涉及 不涉及
本付息
訴訟 年報及公開資料 ― 未提供 正常 涉及12 未提供
工商 年報及公開資料 ― 未提供 正常 未提供 未提供
質量 年報及公開資料 ― 未提供 正常 未提供 未提供
安全 年報及公開資料 ― 未提供 正常 涉及13 未提供
資料來源：根據中國寶安所提供數據及公開信息查詢，并經新世紀評級整理。
財務
跟蹤期內，隨運營資金需求增加，該公司負債總額持續增長，剛性債務占
比仍較高，且以短期內剛性債務為主，資產流動性偏弱，但公司貨幣資金存量
較為充足，經營性現金凈流量表現尚可，可為即期債務償付提供保障。
1.數據與調整
中審眾環會計師事務所（特殊普通合伙）（簡稱“中審眾環”）對該公司
2017年財務報表進行了審計，并出具了標準無保留意見的審計報告。公司
2018年第一季度財務報表未經審計。公司執行《企業會計準則--基本準則》
和其他各項會計準則的規定。
根據該公司2017年4月27日《中國寶安集團股份有限公司關于前期會
計差錯更正及追溯調整的公告》，公司全資子公司中國寶安集團控股有限公
司、中國寶安集團金融投資有限公司因對修改后《營業稅暫行條例》、《營業
稅暫行條例實施細則》相關條款規定理解不夠準確，導致2015年度轉讓東旭
藍天股份所獲股權轉讓收益以及股票所獲收益未按稅法規定計提、申報營業
稅及相關附稅，造成公司2015年度投資收益科目數據及由此引起的其他會計
科目數據存在會計差錯。公司對此進行了追溯調整，本評級報告中2015年末
財務數據采用公司經追溯調整后的2016年年初數。
2017年該公司因新設成立、股權收購及增資，新納入合并范圍的子公司
共46家；其中新設公司9家、股權收購及增資納入合并的公司37家。因清
算注銷、處置股權及因其增資擴股導致喪失控制權，不再納入合并范圍的子
公司共10家。截至2017年末公司合并范圍共186家子公司。
12詳見本評級報告第21-22頁關于該公司子公司涉訴事項描述。
132017年12月，該公司子公司成都綠金高新技術股份有限公司控股子公司宜賓市南溪區國科中農生物科技有限公司（簡稱“南溪國科”）收到宜賓市環境保護局出具的《環境行政處罰決定書》（川環法宜賓罰字【2017】51號），并罰款5萬元。南溪國科已接受上述行政處罰，及時繳納罰款，加強環保教育和環保意識，本次處罰未對公司經營產生重大影響。
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2.資本結構
（1）財務杠桿
圖表23. 公司財務杠桿水平變動趨勢
資料來源：根據中國寶安所提供數據繪制。
隨著業務規模的擴大，該公司運營資金需求增加，債務規?？焖僭鲩L，
但因子公司非公開發行募集資金到位、合并范圍增加等因素使得公司資產總
額也快速擴大，共同作用下公司負債經營程度增幅不明顯，2017年末及2018
年3月末，公司資產負債率分別為63.31%和63.55%，目前財務杠桿仍處于
較合理范圍，近年來負債經營程度較為穩定。
從權益資本來看，2017年末該公司所有者權益為99.46億元，較上年末
增長22.26%，其中實收資本、資本公積、未分配利潤和少數股東權益分別為
21.49億元、7.86億元、18.05億元和49.46億元，分別較上年末增長0.00%、
140.53%、5.26%和35.07%，其中資本公積大幅增長主要是其他資本公積本期
增加所致14。2018年3月末，公司所有者權益為100.14億元。權益資本兌付
方面，公司根據利潤分配政策進行利潤分配，公司近三年，普通股現金分紅
情況如下表所示。
圖表24. 公司近年分紅情況
核心債務 2015年 2016年 2017年
現金分紅數（億元） 1.11 0.43 0.43
分紅年度合并報表中歸屬于上市公司普通股股東 7.50 2.33 1.33
的凈利潤（億元）
占合并報表中歸屬于上市公司普通股股東的凈利 14.85 18.42 32.27
潤的比率(%)
資料來源：根據中國寶安所提供數據繪制。
該公司房地產和高新技術業務資金缺口較大，隨著在建項目的推進，預
14系根據持股比例享有該公司聯營企業以及子公司其他因素導致的其資本公積變動份額0.47
億元，以及因收購子公司少數股權、子公司增資事項而導致的所有者權益份額發生變化，根據相應的持股比例計算增加歸屬于公司資本公積4.12億元所致。
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計公司仍將面臨較大的投融資壓力，未來財務杠桿可能繼續上升。
（2）債務結構
圖表25. 公司債務結構及核心債務
核心債務 2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年第
一季度末
剛性債務（億元） 52.44 60.66 81.78 95.97 118.45 116.81
應付賬款（億元） 10.48 12.71 13.45 13.12 15.89 35.72
預收賬款（億元） 4.98 4.14 3.51 3.23 11.31 12.92
其他應付款（億元） 10.93 10.86 9.73 4.98 6.92 8.08
長期應付款（億元） 0.13 0.13 0.14 9.99 9.27 9.28
剛性債務占比（%） 61.27 65.50 70.98 71.15 69.03 66.90
應付賬款占比（%） 12.24 13.72 11.67 9.73 9.26 20.46
預收賬款占比（%） 5.82 4.47 3.05 2.40 6.59 7.40
其他應付款占比（%） 12.77 11.72 8.44 3.70 4.03 4.63
長期應付款占比（%） 0.15 0.14 0.12 7.41 5.40 5.32
資料來源：根據中國寶安所提供數據繪制。
從債務期限結構看，跟蹤期內該公司通過發行中期票據和公司債使得債
務期限結構有所改善，2017年末及2018年3月末長短期債務比分別為54.69%
和54.01%。
從債務結構來看，該公司負債主要以剛性債務、應付賬款、預收款項、
其他應付款和長期應付款構成，2017年末分別為118.45億元、15.89億元、
11.31億元、6.92億元和9.27億元，其中剛性債務占比仍較高，接近70%。
公司應付賬款較上年末增長4.11%，系供應商給予公司的商業信用，支付周
期一般為3-6個月；預收賬款較上年末大幅增加8.08億元，主要是預售房款
增長較上年末大幅增加7.33億元所致；其他應付款較上年末增長38.81%，
主要是一些尚未支付的保證金、暫扣款、開發項目工程質保金和往來款增加
所致；長期應付款主要是應付股權收購款（9.00億元）和少量應付融資租賃
款（0.17億元）15等，較上年末減少7.15%，主要是支付了股權收購款所致。15已計入其他中長期剛性債務。
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2018年3月末，公司剛性債務小幅下降至116.81億元，主要是償還了部分到
期債務所致。
（3）剛性債務
圖表26. 公司剛性債務構成（單位：億元）
剛性債務種類 2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年第
一季度末
短期剛性債務合計 40.93 31.67 51.46 75.00 72.86 72.56
其中：短期借款 35.55 21.24 45.95 45.45 56.96 57.96
一年內到期長期借款 4.06 7.94 2.17 7.21 10.03 9.09
應付票據 1.29 1.56 2.35 2.99 4.76 4.50
其他短期剛性債務 0.03 0.94 0.98 19.35 1.11 1.01
中長期剛性債務合計 11.52 28.99 30.33 20.97 45.62 44.24
其中：長期借款 11.52 11.11 12.40 10.90 9.75 8.35
應付債券 - 17.87 17.92 9.91 35.70 35.72
其他中長期剛性債務 - - - 0.16 0.17 0.17
綜合融資成本（年化，%） 6.67 6.82 5.71 5.18 5.23 5.30
資料來源：根據中國寶安所提供數據整理，其中綜合融資成本系根據財務報表數據估
算。
從剛性債務構成看，跟蹤期內該公司剛性債務期限結構雖有所改善，但
短期剛性債務占比仍較高，占剛性債務比重約60%，2017年末及2018年3
月末分別為72.86億元和72.56億元，公司仍面臨較大的即期償債壓力。公司
剛性債務主要由銀行借款、應付票據、應付債券和其他剛性債務構成，2017
年末分別為76.74億元、4.76億元、35.70億元和1.28億元。公司銀行借款主
要承債主體為母公司，其中短期借款、一年內到期的長期借款和長期借款分
別為56.96億元、10.03億元和9.75億元，以短期借款為主，借款方式主要是
抵、質押借款和擔保借款，比重約為12%、31%和53%，其中抵押借款主要
是以公司廠房和生產設備、在建房地產項目、無形資產、存貨等作為抵押籌
集的流動資金借款；擔保借款的擔保方為中國寶安集團控股有限公司；公司
應付票據均為銀行承兌匯票，同比增長59.03%，主要是經營規模擴大及結算
方式變化所致；因公司2017年先后發行一期16億元中期票據（17寶安
MTN001）和一期10億元公司債券（17寶安02），導致應付債券較上年末大
幅增長25.79億元；其他剛性債務主要是應付利息和融資租賃款，規模不大。
2018年3月末，公司剛性債務結構無重大變化。
近三年，該公司融資成本區間為5.18%-5.71%。從債務期限結構和融資成
本來看，公司剛性債務以1~2年（不含2年）為主，債務期限結構偏短，融
資成本主要分布在4%~6%（不含6%），較為適中。但2019年面臨較大的債
務集中償付壓力
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圖表27. 公司2017年末剛性債務綜合融資成本/利率區間與期限結構（單位：萬元）
綜合融資成本或利率區間 1年以內 1~2年（不 2~3年（不 3~5年（不 5年及以上
含2年） 含3年） 含5年）
3%以內 596 9,195 - 19,880 375
3%~4%（不含4%） 193 12,307 - - -
4%~5%（不含5%） - 325,250 58,500 4,500 5,000
5%~6%（不含6%） 8,350 253,050 16,320 6,320 490
6%~7%（不含7%） 2,000 320 - 166,400 229,642
7%及以上 - 300 - - -
合計 11,139 600,422 74,820 197,100 235,507
資料來源：中國寶安。
3.現金流量
（1）經營環節
圖表28. 公司經營環節現金流量狀況
主要數據及指標 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
營業周期（天） 845.53 802.64 762.53 643.84 750.61
營業收入現金率（%） 106.50 101.09 105.56 103.79 84.51
業務現金收支凈額（億元） 4.92 6.57 7.55 9.29 9.91
其他因素現金收支凈額（億元） -4.11 -1.82 -7.42 -9.41 -6.01
經營環節產生的現金流量凈額（億元） 0.80 4.75 0.13 -0.12 3.91
EBITDA（億元） 8.93 9.94 16.97 12.30 12.51
EBITDA/剛性債務（倍） 0.17 0.18 0.24 0.14 0.12
EBITDA/全部利息支出（倍） 2.15 2.58 3.99 2.68 2.80
資料來源：根據中國寶安所提供數據整理。
注：業務收支現金凈額指的是剔除“其他”因素對經營環節現金流量影響后的凈額；
其他因素現金收支凈額指的是經營環節現金流量中“其他”因素所形成的收支凈
額。
2017年該公司營業周期有所拉長，主要是應收賬款和存貨規模快速增長所致；公司業務較為多樣，受到票據結算、原材料采購周期不穩定和關聯往來等多方面因素的影響，2017年公司銷售商品、提供勞務收到的現金同比減少10.81%，導致當年營業收入現金率降至84.51%；同年公司經營活動產生的現金流量凈額為3.91億元，同比增加4.03億元。2018年第一季度，公司經營活動產生的現金流量凈額為1.01億元，同比增長60.58%?？傮w上看，公司近年來經營性現金流受到往來款、結算周期等因素的影響，呈現較大波動，對償債保障的穩定性不足。
2017年，該公司EBITDA為12.51億元，主要來源于同期的利潤總額、固定資產折舊和列入財務費用的支出，規模同比變化不大。由于公司債務規模的擴大，公司EBITDA對短期剛性債務的覆蓋程度均有所下降，2017年為0.12倍；同年EBITDA/利息支出為2.80倍，對利息支付的保障程度水平一般。
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（2）投資環節
圖表29. 公司投資環節現金流量狀況（單位：億元）
主要數據及指標 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
回收投資與投資支付凈流入額 -0.73 -0.88 6.71 -19.50 0.18
購建與處置固定資產、無形資產及其他長 -6.34 -6.38 -8.45 -9.28 -8.95
期資產形成的凈流入額
其他因素對投資環節現金流量影響凈額 0.36 0.42 0.79 1.09 7.77
投資環節產生的現金流量凈額 -0.62 -3.42 -0.83 -27.69 -1.00
資料來源：根據中國寶安所提供數據整理。
投資活動方面，由于該公司參股控股企業較多，每年均會對不符合發展
戰略的子公司股權進行處置，同時公司也會利用閑置資金購買理財產品，加
上高新技術和生物醫藥業務仍有一定的產能擴張投資支出，綜合作用下，導
致公司近年來投資活動現金流也呈現較大波動。2017年及2018年第一季度
公司投資活動產生的現金流量凈額分別為-1.00億元和-3.16億元?？紤]到公
司后續仍有較大規模的投資需求，預計短期內公司投資性現金流仍將呈現波
動。
（3）籌資環節
圖表30. 公司籌資環節現金流量狀況（單位：億元）
主要數據及指標 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
權益類凈融資額 - - - - -
債務類凈融資額 -0.57 5.53 2.02 1.34 1.61
其中：現金利息支出 4.16 3.85 4.25 4.59 4.47
籌資環節產生的現金流量凈額 -3.81 3.08 17.71 9.38 16.49
資料來源：根據中國寶安所提供數據整理。
該公司外部融資規模一直較大，跟蹤期內，公司仍主要以銀行借款和發
行債券方式獲取資金。2017年及2018第一季度，公司籌資活動產生的現金
流量凈額分為9.38億元和16.49億元。短期內，公司融資渠道的暢通性對其
資金周轉有較大影響，外部融資仍將是公司補充資金的主要渠道，預計其籌
資性現金流量凈額仍將呈現大額凈流入狀態。
4.資產質量
圖表31. 公司主要資產的分布情況
主要數據及指標 2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年第
一季度末
94.11 101.47 125.34 141.00 182.15 185.48
流動資產（億元，在總資產中占比%）
69.14 68.91 69.19 65.21 67.19 67.51
其中：貨幣資金（億元） 16.10 19.89 38.43 19.68 39.37 33.55
交易性金融資產（億元） 2.75 2.52 3.24 4.48 10.20 9.73
應收票據（億元） 3.61 4.79 5.48 6.28 6.33 6.99
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主要數據及指標 2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年第
一季度末
應收款項（億元） 7.97 7.73 9.97 14.29 20.65 22.63
存貨（億元） 56.69 61.39 62.12 77.89 90.43 92.10
其他流動資產（億元） 0.19 0.90 2.21 7.93 4.47 5.61
42.01 45.78 55.80 75.23 88.95 89.25
非流動資產（億元，在總資產中占比%）
30.86 31.09 30.81 34.79 32.81 32.49
其中：固定資產（億元） 15.80 16.55 22.52 29.88 37.15 36.46
在建工程（億元） 5.92 7.56 7.09 5.02 5.65 7.57
可供出售金融資產（億元） 0.17 1.39 3.22 8.12 5.37 3.91
無形資產（億元） 4.72 5.33 5.43 9.48 10.70 10.54
長期股權投資（億元） 9.78 9.07 6.82 11.97 11.44 11.42
商譽（億元） 1.33 2.56 2.85 4.14 5.95 5.95
期末全部受限資產賬面金額（億元） 18.36 22.72 17.90 11.12 11.66 11.04
期末抵質押融資余額（億元） 23.04 21.09 30.38 25.79 33.09 16.15
受限資產賬面余額/總資產（%） 13.49 15.43 9.88 5.14 4.30 4.01
資料來源：根據中國寶安所提供數據整理。
受貝特瑞非公開發行股票募集資金到位、合并范圍增加等因素影響，該
公司資產總額快速增長，2017年末及2018年3月末分別為271.09億元和
274.73億元，其中流動資產分別為182.15億元和185.48億元，占比較高。
從資產構成來看，2017年末該公司流動資產主要由貨幣資金、交易性金
融資產、應收票據、應收賬款、存貨和其他流動資產構成，金額分別為39.37
億元、10.20億元、6.33億元、20.65億元、90.43億元和4.47億元。其中貨
幣資金較上年末大幅增長100.07%，主要是貝特瑞非公開發行股票募集資金
到位所致，公司用于銀行承兌匯票保證金、信用證保證金和按揭保證金等形
成的受限貨幣資金3.47億元，總體上看，公司貨幣資金存量較為充足；交易
性金融資產系公司持有的股票投資，較上年末增長127.84%；公司應收票據
主要是銀行承兌匯票（5.59億元）和少部分商業承兌匯票（0.74億元），較上
年末變化不大；應收賬款較上年末增長44.46%，主要是受經營規模擴大及合
并范圍增加影響所致，其中賬齡在一年內的應收賬款占比達90.99%，公司按
賬面原值計提壞賬準備0.19億元；存貨較上年末增長16.10%，主要由房地
產開發成本和開發產品等構成，分別為53.40億元和18.75億元，其中房地產
開發成本較上年末大幅增長14.35%，導致存貨規模有所擴大，存貨的變現能
力直接決定了公司的資產質量與償債能力，從實際情況來看，受到房地產市
場波動影響，公司房地產項目銷售較為緩慢，占用了公司大量資金，影響了
公司的資產質量和資金使用效率，公司本期計提跌價準備0.47億元；其他流
動資產主要是一年內金融理財產品投資（2.64億元），較上年末減少43.65%，
系理財產品到期收回所致。2018年3月末，公司貨幣資金較年初減少14.78%
至33.55億元，系子公司馬應龍購買理財產品支出所致，其余科目未發生重
大變化。
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2017年末，該公司非流動資產為88.94億元，主要由可供出售金融資產、
長期股權投資、固定資產、無形資產和商譽構成，分別為5.37億元、11.44
億元、37.15億元、10.70億元和5.95億元。其中可供出售金融資產較上年末
減少33.83%，系相關股權投資因派駐了董事已對被投資單位具有重大影響，
已轉為長期股權投資所致，但長期股權投資因相關股權轉讓導致2017年末其
變動較上年末變化不大，參股公司分配的股利和出售的股權收益是公司投資
收益的主要來源；固定資產為公司擁有的房屋建筑物和生產設備等，較上年
末增長24.31%，主要是房屋建筑物增加所致；無形資產主要是土地使用權、
專利等，較上年末增長12.84%，系合并范圍擴大所致；商譽較上年末增長
43.80%，系公司并購企業形成，若被并購企業經營業績不佳，或對公司商譽
造成減值風險。2018年3月末，公司非流動資產為89.25億元，與年初相比
變化不大，資產構成亦未發生重大變化。
該公司存在一定規模的受限資產，包括貨幣資金、交易性金融資產、存
貨和固定資產等，2017年末受限資產為11.66億元，主要用于開具銀行承兌
匯票及貸款抵質押16。
圖表32. 2017年末公司受限資產情況（單位：萬元）
項目 期末賬面價值 期限 抵質押權人 受限原因
貨幣資金 21,419.71 1年以內 中國銀行、農業銀行 承兌匯票及信用
證保證金
交易性金融資產 12,786.91 1年以內 招商證券 融資融券質押
應收票據 6,825.86 1年以內 建設銀行、農業銀行 開具承兌匯票及
貼現質押
應收賬款 3,000.00 1年以內 浦發銀行 貸款質押
存貨 29,013.77 1年以內 招商銀行 貸款抵押
發放貸款及墊款 5,570.00 1年以內 廣東華興銀行 貸款抵押
長期股權投資 1,717.21 1年以內、1-2年 中國銀行 貸款質押
固定資產 30,671.30 1年以內、1-2年 交通銀行、華夏銀行 貸款抵押
無形資產 5,610.57 1年以內、1-2年 成都銀行、中國進出口銀行 貸款抵押
合計 116,615.34 - - -
資料來源：根據中國寶安所提供數據整理。
5.流動性/短期因素
圖表33. 公司資產流動性指標（單位:%）
主要數據及指標 2013年末 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年第一
季度末
流動比率 130.17 164.98 152.78 141.37 164.16 163.62
速動比率 49.88 63.67 75.97 61.46 79.27 77.36
現金比率 31.03 44.16 57.08 29.91 49.72 38.43
資料來源：根據中國寶安所提供數據整理。
跟蹤期內，該公司貨幣資金及存貨等流動資產規?？焖僭鲩L，流動負債
增速較慢，使得公司資產流動性有所提升，2017年末公司流動比率、速動比16該公司抵質押貸款多為信用附加擔保抵質押貸款，故抵質押物賬面價值小于借款金額。
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率和現金比率分別為164.16%、79.27%和49.72%。但公司存在一定規模的受
限資產，且大量資金沉淀于房地產項目中，實際資產流動性弱于指標所示。
6.表外事項
截至本評級報告日，該公司重大訴訟項目主要為下屬子公司海南儋州寶
安房地產開發有限公司、海南儋州港寶置業有限公司、海南儋州恒通置地有限
公司、海南儋州恒運實業有限公司與儋州市政府之間的訴訟，目前正在進行二
審，若公司最終敗訴，則公司將計提大額資產減值損失，對公司盈利造成較大
的負面影響，需持續關注相關訴訟的后續進展。
截至2017年末，該公司無對合并范圍外的企業擔保。
7.母公司/集團本部財務質量
該公司本部主要從事投資及管理事務，無經營性業務。截至2017年末，
公司本部資產總額為123.69億元，占合并口徑資產總額的45.63%，其中貨幣
資金2.68億元，占合并口徑貨幣資金的6.80%；本部負債總額91.59億元，占
合并口徑的53.36%，其中剛性債務82.01億元，占合并口徑的69.22%；年末
資產負債率為74.05%，負債經營程度較高。2017年公司本部實現營業收入0.03
億元，收入占合并口徑收入比重很小，盈利主要依賴投資收益，當年為0.48
億元，凈利潤-1.82億元；經營性現金流量凈額為6.95億元。整體看，公司本
部無經營性業務，但集中了集團較多債務，且貨幣資金存量少，流動性壓力大。
另外，公司主要經營資源集中在下屬子公司，存在一定程度的“子強母弱”現
象。但公司對下屬子公司具有一定控制力度，在必要時可以調動非上市子公司
資源滿足償債需求。
截至2018年1月25日，該公司本部已累計質押持有的馬應龍0.97億股股
票，占其所持股票數量的76.88%，占馬應龍總股本的22.50%，剩余未質押馬
應龍的股票數量為0.29億股，2018年6月26日馬應龍收盤價格為17.18元，
公司未質押馬應龍股票的市值約5.01億元。公司本部持有的其他上市子公司
暫無股權質押。截至2018年3月末，公司本部分別持有深圳市大地和電氣股
份有限公司（簡稱“大地和”）和貝特瑞0.53億股和0.79億股股票，2018年6
月21日大地和收盤價格為4.58元，公司本部持有大地和的股票市值2.41億元；
2018年6月26日貝特瑞收盤價格11.47億元，公司本部持有貝特瑞股票市值
9.07億元。
2018年3月末，該公司本部資產總額122.88億元，其中貨幣資金1.97億
元，占合并口徑的5.97%17，負債總額91.71億元，其中剛性債務81.66%；資
產負債率為74.63%；2018年第一季度實現營業收入2.29萬元，凈利潤-0.93
億元；經營性現金流量凈額1.17億元。
17截至2018年3月末，該公司合并口徑貨幣資金為33.55億元，其中馬應龍和貝特瑞合計存量15.16億元，其余貨幣資金存量較為分散，主要為下屬子公司留存的運營資金。
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外部支持因素
該公司與多家銀行建立了長期合作關系，跟蹤期內，公司繼續獲得較多
銀行授信額度。截至2018年3月末，公司合并口徑共獲得的銀行綜合授信額
度為153.24億元，公司已使用75.40億元，尚余77.84億元，仍有一定的后
續融資空間。
圖表34. 來自大型國有金融機構的信貸支持
機構類別 綜合授信 其中： 未使用授 利率區間 附加條件/
貸款授信 信 增信措施
全部（億元） 153.24 153.24 77.84 1.12%-7.20% -
其中：國家政策性金融機構（億元） 6.54 6.54 1.65 4.35%-5.39% -
工農中建交五大商業銀行（億元） 43.32 43.32 20.42 4.35%-6.19% -
其中：大型國有金融機構占比（%） 28.27 28.27 26.23 - -
資料來源：根據中國寶安所提供數據整理（截至2018年3月31日）。
附帶特定條款的債項跟蹤分析
1. 16寶安01及17寶安02：
16寶安01及17寶安02均未設置特殊條款。
2. 17寶安02：外部擔保
深圳市高新投集團有限公司（簡稱“深圳高新投”）為本次債券提供全額
無條件不可撤銷連帶責任保證擔保，仍可對本次債券起到有效的增信作用。
截至2017年末，深圳高新投經審計的合并口徑資產總額為134.69億元，
凈資產為111.96億元；2017年度深圳高新投實現營業收入15.05億元，實現
凈利潤8.35億元。截至2018年3月末，深圳高新投未經審計的合并口徑資
產總額為134.42億元，凈資產為114.16億元，資產負債率為15.07%，累計
對外擔保889.03億元。
跟蹤評級結論
該公司系綜合性集團企業，為深交所主板上市公司，法人治理結構完善，
管理團隊的經驗較豐富，組織架構建設合理，能夠滿足公司現階段經營發展
需要。但公司2018年2月因財務管理問題被深圳證監局出具行政監管措施決
定書，表明公司制度執行仍存在一定不足，后續整改情況尚待時間檢驗。
該公司主業較為突出，且具有一定的規模優勢，高新技術業務和生物醫
藥業務的主要產品在細分市場有較強的競爭優勢和較突出的市場地位，且高
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新技術業務在其營業收入中的比重不斷上升，公司業務結構得到改善，同時醫藥業務保持穩定發展，未來仍具有一定的發展空間。公司房地產業務目前仍有一定規模的存量庫存，受各地房地產政策影響業務收入呈現波動，公司將持續面臨國家政策調整帶來的去化風險。公司主業毛利水平較高，但大規模的期間費用侵蝕了公司的利潤空間，目前其盈利仍主要依靠投資收益和政府補助，需關注其盈利穩定性。
跟蹤期內，隨運營資金需求增加，該公司負債總額持續增長，剛性債務占比仍較高，且以短期內剛性債務為主，公司仍將面臨較大的即期償債壓力，且公司實際資產流動性偏弱。但公司目前貨幣資金存量仍較為充足，可為即期債務償付提供一定保障。2018年上半年公司計劃出售多家子公司股權，若順利完成，可為公司增加較多投資收益，短期內，公司償債能力仍很強。此外，深圳高新投為本次債券提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保，仍可對本次債券起到有效的增信作用。
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附錄一：
公司與實際控制人關系圖
深圳市富安控股有限公司 深圳市寶安區投資管理有限公司 其他社會公眾股
11.91% 5.57% 82.52%
中國寶安集團股份有限公司
注：根據中國寶安提供的資料繪制（截至2018年3月末）。
附錄二：
公司組織結構圖
股東大會
監事會
董事局秘書處 董事局
總裁
風 運 投 行 人 財 董 高 副 副
險 營 資 政 力 務 事 級 總 總
管 總 總 總 資 總 副 副 裁 裁
理 監 監 監 源 監 總 總
總 總 裁 裁
監 監
法 辦 品 審 計 績 人 戰 企 金 金 地
律 公 牌 計 劃 效 力 略 業 投 融 資 融 產
部 室 管 部 財 管 資 管 管 資 投 產 部 部
理 務 理 源 理 理 部 資 管
部 部 部 部 部 部 部 理
部
注：根據中國寶安提供的資料繪制（截至2018年3月末）。
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附錄三：
相關實體主要數據概覽
母公司 2017年（末）主要財務數據（億元）
全稱 簡稱 與公司關系 持股比 主營業務 剛性債務余 所有者權益 營業收入 凈利潤 經營環節現金凈流入量 備注
例（%） 額（億元） （億元） （億元） （億元） （億元）
高新科技、生
中國寶安集團股份有限公司 中國寶安 母公司 -- 物醫藥、房地 82.01 32.10 0.03 -1.82 6.95
產
深圳市貝特瑞新能源材料有限公司 貝特瑞 子公司 78.03 新能源、新材料 17.87 28.57 29.67 3.36 -1.72
馬應龍藥業集團股份有限公司 馬應龍 子公司 30.14 醫藥 0.26 21.92 17.51 3.20 3.66
國際精密集團有限公司 國際精密 子公司 52.03 精密制造 4.21 14.09 4.91 3.72 1.35
注：根據中國寶安2017年度審計報告附注及所提供的其他資料整理。
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附錄四：
主要數據及指標
主要財務數據與指標[合并口徑] 2015年 2016年 2017年 2018年
第一季度
資產總額［億元] 181.14 216.23 271.09 274.73
貨幣資金［億元] 38.43 19.68 39.37 33.55
剛性債務[億元] 81.78 95.97 118.48 116.80
所有者權益[億元] 65.54 81.35 99.46 100.15
營業收入[億元] 48.65 64.12 70.24 20.21
凈利潤[億元] 9.27 4.19 3.23 0.79
EBITDA[億元] 16.97 12.30 12.51 －
經營性現金凈流入量[億元] 0.13 -0.12 3.91 1.01
投資性現金凈流入量[億元] -0.83 -27.69 -1.00 -3.16
資產負債率[%] 63.82 62.38 63.31 63.55
權益資本與剛性債務比率[%] 80.13 84.76 83.94 85.74
流動比率[%] 152.08 141.37 164.16 163.62
現金比率[%] 56.82 29.91 49.72 38.43
利息保障倍數[倍] 3.47 2.04 1.83 －
擔保比率[%] － － － －
營業周期[天] 726.53 643.84 750.61 －
毛利率[%] 33.45 30.66 33.72 39.26
營業利潤率[%] 22.61 7.04 5.09 4.91
總資產報酬率[%] 8.99 4.71 3.35 －
凈資產收益率[%] 15.43 5.71 3.58 －
凈資產收益率*[%] 19.47 5.24 2.81 －
營業收入現金率[%] 105.56 103.79 84.51 89.20
經營性現金凈流入量與流動負債比率[%] 0.17 -0.13 3.71 －
非籌資性現金凈流入量與負債總額比率[%] -0.67 -22.21 1.90 －
EBITDA/利息支出[倍] 3.99 2.68 2.80 －
EBITDA/剛性債務[倍] 0.24 0.14 0.12 －
注：表中數據依據中國寶安經審計的2015～2017年度及未經審計的2018年第一季度財務數據整理、計算。
指標計算公式
資產負債率(%)=期末負債合計/期末資產總計×100%
權益資本與剛性債務比率(%)=期末所有者權益合計/期末剛性債務余額×100%
流動比率(%)=期末流動資產合計/期末流動負債合計×100%
現金比率(%)=[期末貨幣資金余額+期末交易性金融資產余額+期末應收銀行承兌匯票余額]/期末流動負債合計×100%
利息保障倍數(倍)=(報告期利潤總額+報告期列入財務費用的利息支出)/（報告期列入財務費用的利息支出+報告期資本化利息支出）
擔保比率(%)=期末未清擔保余額/期末所有者權益合計×100%
營業周期(天)=365/{報告期營業收入/[(期初應收賬款余額+期末應收賬款余額)/2]}+365/{報告期營業成本/[(期初存貨余額+期末存貨余額)/2]}
毛利率(%)=1－報告期營業成本/報告期營業收入×100%
營業利潤率(%)=報告期營業利潤/報告期營業收入×100%
總資產報酬率(%)=(報告期利潤總額+報告期列入財務費用的利息支出)/[(期初資產總計+期末資產總計)/2]×100%
凈資產收益率(%)=報告期凈利潤/[(期初所有者權益合計+期末所有者權益合計)/2]×100%
凈資產收益率*(%)=報告期歸屬于母公司所有者的凈利潤/[(期初歸屬母公司所有者權益合計+期末歸屬母公司所有者權益合計)/2]×100%營業收入現金率(%)=報告期銷售商品、提供勞務收到的現金/報告期營業收入×100%
經營性現金凈流入量與流動負債比率(%)=報告期經營活動產生的現金流量凈額/[(期初流動負債合計+期末流動負債合計)/2]×100%
非籌資性現金凈流入量與負債總額比率(%)=(報告期經營活動產生的現金流量凈額+報告期投資活動產生的現金流量凈額)/[(期初負債合計+期末負債合計)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=報告期EBITDA/（報告期列入財務費用的利息支出+報告期資本化利息）
EBITDA/剛性債務[倍]=EBITDA/[（期初剛性債務余額+期末剛性債務余額）/2]
注1.上述指標計算以公司合并財務報表數據為準。
注2.剛性債務=短期借款+應付票據+一年內到期的長期借款+應付短期融資券+應付利息+長期借款+應付債券+其他具期債務
注3.EBITDA=利潤總額+列入財務費用的利息支出+固定資產折舊+無形資產及其他資產攤銷
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附錄五：
評級結果釋義
本評級機構主體信用等級劃分及釋義如下：
等 級 含義
AAA級 發行人償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低
投 AA級 發行人償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低
資
級 A級 發行人償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低
BBB級 發行人償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般
BB級 發行人償還債務能力較弱，受不利經濟環境影響很大，違約風險較高
投 B級 發行人償還債務的能力較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高
機 CCC級 發行人償還債務的能力極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高
級 CC級 發行人在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務
C級 發行人不能償還債務
注：除AAA、CCC及以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“-”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。
本評級機構中長期債券信用等級劃分及釋義如下：
等 級 含 義
AAA級 債券的償付安全性極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
投 AA級 債券的償付安全性很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。
資
級 A級 債券的償付安全性較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
BBB級 債券的償付安全性一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
BB級 債券的償付安全性較弱，受不利經濟環境影響很大，有較高違約風險。
投 B級 債券的償付安全性較大地依賴于良好的經濟環境，違約風險很高。
機 CCC級 債券的償付安全性極度依賴于良好的經濟環境，違約風險極高。
級 CC級 在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債券本息。
C級 不能償還債券本息。
注：除AAA級，CCC級以下等級外，每一個信用等級可用“+”、“-”符號進行微調，表示略高或略低于本等級。
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評級聲明
除因本次評級事項使本評級機構與評級對象構成委托關系外，本評級機構、評級人員與評級對象不
存在任何影響評級行為獨立、客觀、公正的關聯關系。
本評級機構與評級人員履行了評級調查和誠信義務，有充分理由保證所出具的評級報告遵循了真實、客觀、公正的原則。
本跟蹤評級報告的評級結論是本評級機構依據合理的內部信用評級標準和程序做出的獨立判斷，未
因評級對象和其他任何組織或個人的不當影響改變評級意見。
本評級機構的信用評級和其后的跟蹤評級均依據評級對象所提供的資料，評級對象對其提供資料的
合法性、真實性、完整性、正確性負責。
本跟蹤評級報告用于相關決策參考，并非是某種決策的結論、建議。
本次跟蹤評級的信用等級自本跟蹤評級報告出具之日起至被評債券本息的約定償付日有效。在被評
債券存續期內，新世紀評級將根據《跟蹤評級安排》，定期或不定期對評級對象實施跟蹤評級并形成結論，決定維持、變更、暫停或中止評級對象信用等級。
本評級報告所涉及的有關內容及數字分析均屬敏感性商業資料，其版權歸本評級機構所有，未經授
權不得修改、復制、轉載、散發、出售或以任何方式外傳。
本次評級所依據的評級技術文件
?《新世紀評級方法總論》（發布于2014年6月）
?《工商企業信用評級方法概論》（發布于2014年6月）
上述評級技術文件可于新世紀評級官方網站查閱。
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